事件：2月CPI同比上涨1%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比下跌1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。

【资料图】

CPI同环比涨幅下降，供给改善推动价格下行

CPI同比涨幅下降1.1个百分点至1%，环比涨幅下降1.3个百分点至-0.5%。

(1)食品项：节后需求走弱、供给改善，食品环比由正转负。2月食品价格环比由正转负，较上月下降4.8个百分点至-2%。蔬菜方面，气温整体回升、蔬菜供给改善，叠加节后需求回落，2月CPI鲜菜环比较上月下降24个百分点至-4.4%；猪肉方面，供给面偏宽而需求较弱，价格继续下跌，2月CPI猪肉环比跌幅扩大0.6个百分点至-11.4%；往后看，菜价或将继续季节性下行，猪价或将底部震荡。

(2)非食品项：环比由正转负，实物消费有所回暖。2月非食品环比较上月下降0.5个百分点至-0.2%。分项看，环比涨幅较前月明显改善的行业有交通工具用燃料、酒类，环比涨幅较前月明显下降的行业有旅游（节后出行游玩需求回落）、家庭服务、交通工具使用和维修等。季节性上看，明显高于季节性的分项是交通工具用燃料，反映2月物流运输需求增加、成品油价维持高位的影响。明显低于季节性的分项是旅游，反映节后进入旅游淡季，需求回落较快。此外，衣着、服装价格环比好于季节性，指向疫后居民实物消费需求有所回暖。

(3)供给快速修复，核心CPI和服务CPI环比由正转负。2月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值下降0.4个百分点至0.6%，环比较前值下降0.6个百分点由正转负至-0.2%。结合服务业PMI回升1.6个百分点至55.6%、CPI服务环比下降1.2个百分点至-0.4%、中国企业经营状况指数（BCI）大幅上升7.9个百分点至57.6%来看，服务业供给端持续改善，中小企业景气度恢复速度加快。海外来看，日本、韩国、泰国等防疫放松后约3个季度内，核心CPI同比均呈上涨态势，但上行速度逐渐趋缓；限制举措放松后约2个季度内，核心CPI环比中枢明显高于放松前。综合来看，我们预计后续随着消费场景恢复，我国服务消费需求带动服务CPI和核心CPI温和上行的趋势未变；但鉴于我国居民补贴较少，且疫后劳动力供需严重失衡概率较小，通胀高速上行风险不大。

PPI同比降幅扩大、环比涨幅回升，大宗商品涨多跌少

PPI同比降幅扩大0.6个百分点至-1.4%，环比涨幅上升0.4个百分点至0%。

(1)多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体仍存梗阻。CPI-PPI同比剪刀差再度缩窄，2月较前值降低0.5个百分点至2.4%，PPI生活资料-生产资料同比增速差扩大0.2个百分点至3.1%；同时，受2022年同期高基数影响，更接近原料端的采掘工业与原材料工业同比降幅较大，下游的食品、衣着、一般日用品和耐用消费品同比涨幅亦有所回落。以上复合指标指向的结论虽有差异，但总体看，若以同比为衡量基准，价格传导仍有梗阻。

(2)40个工业行业看，年后国内经济持续修复，欧美经济超预期，大宗商品涨多跌少。能源方面，2月国际油价较1月有所下行，而国内油价受供应合同与调价机制等影响而维持高位，PPI石化产业链环比由负转正；冬季采暖需求下降，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，国内节后需求进入预期验证阶段，下游基建复工较快，螺纹钢与有色价格高位震荡运行；非金属矿因地产开工偏弱、需求回升较慢，同时供给较充足，价格低位震荡。整体看，需求端基本符合温和复苏预期，价格窄幅震荡上行。

后续通胀预测：预计CPI维持震荡，PPI降幅扩大，关注服务消费、基建

预测3月CPI环比降幅收窄，带动CPI同比维持震荡；3月PPI环比可能小幅上行，同比降幅扩大。总体看，国内PPI的胜负手或在于国内经济修复弹性与美联储加息节奏、海外衰退的博弈；而CPI回升幅度取决于居民信心恢复程度与消费回升弹性。预计全年CPI温和通胀，PPI同比在-1%左右。从通胀看投资机会，关注疫后修复、服务CPI回升驱动的服务消费；以及基建高增对上游周期品的拉动。虽供给恢复较快而需求温和恢复，但因服务业消费、基数效应等因素，核心CPI将趋回升，或对利率形成上升压力。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。