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大参林(603233)

事件：公司2022年全年营收212.48亿元，同比增长27%，归母净利润10.36亿元，同比增长31%，扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%，单四季度实现营收64.3亿元，同比增长46%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%。23年一季度营收59.47亿元，同比增长27%，归母净利润4.97亿元，同比增长29%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。

点评：

门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022年公司净增门店数1852家，其中自建689家，加盟1072家，收购310家，2022年底总门店达到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建门店有效月均平效为2461元/平，较上年2377元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。

零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022年主营业务毛利率36.41%；零售业务毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中参药材毛利率42.34%，同比减少0.35pp；非药品毛利率47.22%，同比减少0.55pp。

主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022年公司实现零售业务收入192.42亿元，同比增长25.89%；实现加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。

三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计30.83%（-1.41pp），销售净利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1销售费用率20.96%（-3.34pp），管理费用率4.44%（-0.45pp），财务费用率0.74%（-0.5pp），三项费用率合计26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。

线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C业务，全渠道一体化运营，2022年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。

盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司2023-25年归母净利润为13.4、17.1、21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。

风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。