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万华化学(600309)

福建TDI投产，产品价差修复

事件：5月31日，公司公告2023年6月中国区MDI挂牌价，聚合MDI挂牌价18800元/吨（环比不变），纯MDI挂牌价23300元/吨（环比上调500元/吨）。5月23日，公司公告控股子公司福建万华25万吨/年TDI装置产出合格产品，实现一次性开车成功。

点评：公司纯MDI挂牌价上调提振市场信心，叠加国内外多套装置检修，MDI价格有支撑。此外，随着上游原料价格回落，公司产品价差得到修复，业绩有望回暖。福建万华投产叠加收购控股烟台巨力，公司已经成为全球最大的TDI生产企业，龙头地位得到进一步提升。看好公司长期成长，维持“买进”评级。

供给偏紧，产品价差修复：2023年5月聚氨酯价格企稳，聚合MDI均价为1.49万元/吨（mom-1%,yoy-14%），纯MDI均价为1.92万元/吨（mom+6%,yoy-9%）,TDI均价为1.87万元/吨（mom+13%,yoy+1%）。6月，上海亨斯迈40万吨、巴斯夫19万吨装置计划检修；德国科思创20万吨装置仍未恢复生产；日本东曹20万吨装置仍在检修；韩国锦湖三井MDI产品停止对中国市场接单。虽然需求端依旧偏弱，但6月供给端收紧，供需格局有改善，MDI价格有支撑。此外，原料端价格持续下降，公司产品价差回暖。5月聚合MDI-纯苯价差为8092元/吨（MOM+5%），纯MDI-纯苯价差为12325元/吨（MOM+15%）,TDI-甲苯价差为11670元/吨（yoy+8%）。公司主营产品价差逐渐修复，利润有望持续回暖。

福建TDI投产，龙头地位确立：福建万华25万吨TDI投产后，公司将拥有TDI产能95万吨，其中烟台30万吨，福建25万吨，巨力新疆15万吨，匈牙利25万吨，成为全球TDI产能最大的企业。近两年TDI价格稳步抬升，2023年5月TDI均价为19727元/吨（yoy+16%）。公司通过扩产和幷购加大产能，未来TDI带来的利润将进一步增加。

新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富,2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022年末万华福建40万吨MDI装置一次性开车成功，2023年充分释放业绩；宁波MDI技改项目预计2023年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。

盈利预测：考虑到化工品价格整体偏弱，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28亿元，yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91元，目前A股股价对应的PE为14/12/10倍，估值偏低，维持“买进”评级。

风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。