要点

(资料图)

2023 年 6 月 13 日，央行公开市场操作时， 7 天期逆回购利率从前一日的 2.0%，下调至 1.9%。 对此，我们有以下理解：

第一，释放了货币政策转向的信号。 价格型调控框架下， 7 天期逆回购利率和 1 年期 MLF 利率，成为两个最重要的政策利率。 7 天期逆回购由于每个工作日都操作，其利率调整成为观察货币政策基调的窗口。时隔近 10 个月 7 天期逆回购利率再下调，表明货币政策目标组合中赋予稳增长更高权重。

本月 1 年期 MLF 利率大概率将下调 10bp。 2017 年 3 月以来， 7 天期逆回购和 1 年期 MLF 利率基本同步调整，幅度一致，时间差多在半个月内。 6月 15 日将有 2000 亿元 MLF 到期，预计利率将同步下调 10bp。

存款利率下调，也打开 LPR 下调空间。 2022 年 8 月至 2023 年 5 月，两大政策利率和 LPR 均未调整，最大的约束在于商业银行存款成本刚性。今年存款利率市场化改革提速，我们认为 1 年期和 5 年期 LPR 都已具备下调5-10bp 的基础。

第二，稳增长是本次降息的最直接触发因素。 从官方制造业 PMI 等指标看，当前经济处于“主动去库存”， 5 月出口同比转负，政策托底的必要性进一步上升。一季度货币政策执行报告在部署下一阶段主要政策思路时，指出“着力支持扩大内需……提升支持实体经济的可持续性”，因此本次降息可以说是上述政策思路的具体落实。

内外部掣肘的弱化，也打开了降息空间。 国内方面，物价低迷，使得货币政策可以更好聚焦于稳增长。从物价低迷本质上是需求不足的映射、会提高实际融资成本等角度看，货币政策也有必要宽松去提振总需求。海外方面，美联储大概率仅剩 7 月一次加息，货币政策松紧差收敛，打开降息空间。

除稳增长外，降息也有助于推动信心修复。 4 月中下旬，国内稳增长预期就开始升温， 4 月末重要会议后有所降温，随着各项数据陆续发布， 5 月稳增长预期再度发酵。降息释放的稳增长信号，对于信心恢复具有积极意义。

第三，后续稳增长可能更多通过财政政策和产业政策。 在 1 年期 MLF 利率和 LPR 下调后，短期进一步降息和引导 LPR 下调的概率较低。除 2020 年2 月-4 月外，近年政策利率调降的间隔多在半年以上。此外，考虑到当前贷款利率已经降至低位，抑制宽信用效果的主要因素可能并非贷款成本而是实体融资需求，有鉴于此，降息可能不会集中使用，会为后续宽松预留政策空间。

近两个月资金面总体宽松，后续降准时点，一是关注信贷投放对超储的消耗，二是关注 MLF 集中到期时降准置换。相较而言，我们认为降准置换 MLF 的概率更高，四季度是窗口期，不过也存在提前降准置换 MLF 和释放稳增长信号的可能性。

财政和产业政策在稳增长中有望承担重任。财政政策方面，一是今年 1-4月赤字使用进度为 17.0%，低于 2022 年同期的 21.1%，后续有望提速；二是稳增长压力下，仍然有必要通过政策性银行去为基建项目补充配套资金。 产业政策方面，一是在因城施策框架下差异化房地产调控政策、推进保交楼，尽快推动房地产业形成良性循环；二是制造业投资寻找结构性新动能，包括释放可选消费行业的投资需求、缩小短板领域的差距等；三是更好发挥消费的经济“压舱石”作用。

第四，市场风险偏好有望回升。 对经济“弱现实”已有充分预期，尽管降息更偏信号意义，但随着更多稳增长政策落地，我们认为对经济的悲观预期有望逐步改善，提振市场风险偏好。对债券市场而言，宽货币到宽信用的传导并不通畅，政策利率下调的利好释放后，长端利率短期反弹风险有限。美元兑人民币汇率中枢可能进一步上移，不过考虑到中美经济和货币政策的分化趋于收敛，以及国内政策目标中稳增长权重提高，人民币跌破7.33（去年 11 月低点）的风险较低。

风险提示： 政策变动，经济恢复不及预期。