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2023 年上半年回顾与 2023 年下半年展望： 需求韧性仍在，供给利空落地。

2023 年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。 2 月之后由于需求复苏进度不及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，整体来看 2023 年上半年工业金属价格高位震荡。值得注意的是， 工业金属在短暂累库后又重回去库周期， 历史性低库存下价格底部存在支撑。 展望 2023 年下半年，铜铝的供给增量带来的利空均已落地， 中长期维度看供给端约束依旧存在， 传统需求韧性叠加新兴领域需求依然强势， 依然看好下半年工业金属价格。

铜：需求实质性修复，供给中长期紧张，叠加美联储加息停止，铜价或将高位运行。 金融属性： 美联储 2023 年 6 月停止加息，根据点阵图及 FedWatch 显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端， 成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。 需求端， 新兴领域将成为价格决定方向。 2023 年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续， 强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。

铝： 复产冲击有限，需求韧性凸显。 美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价。 供给端， 由于枯水期限产常态化，云南复产冲击有限，供应逐步见顶， 虽然行业利润大幅上升，但因为供应受电力限制，行业的高利润并不会导致产量释放； 需求端， 房地产竣工端或将延续良好表现，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现， 铝需求或将超预期，推动铝价上行。 动力煤、 预焙阳极价格弱势运行， 氧化铝价格缓慢回落，成本端让利明显，电解铝行业盈利修复明显，但铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投资价值明显。

锌： 成本支撑显现，锌价枯木待春。 随着锌项目投产，以及能源价格回落，锌矿和冶炼产量逐步恢复，供应压力显现，需求端，房地产和基建项目稳步推进，锌下游加工开工率节后反弹，但房地产开工较差，下游开工率仍明显低于往年正常水平。供需宽松导致锌价大幅下行，部分企业开始减产应对，锌价成本支撑显现，而反转仍需等待开工端回暖。

投资建议： 展望明年国内需求向好，加息压制缓解，推荐工业金属板块标的。重点推荐：铜板块， 紫金矿业、洛阳钼业、 五矿资源；铝板块， 云铝股份、神火股份；锌板块，驰宏锌锗。

风险提示： 金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球通缩预期加剧等