8月21日，1年期LPR从3.55%下调至3.45%，5年期LPR维持在4.20%。

(资料图片)

8月15日，MLF利率下调15bp，市场预期1年期LPR利率下调15bp，5年期LPR利率下调20bp。

这次5年期LPR利率维持不变，大幅低于市场预期。如何理解这次5年期LPR利率维持不动，蕴含怎样的政策内涵？

1年期和5年期LPR调整幅度并不同步，历史上两者多有分歧。

2022年5月之后，每次LPR调降，5年期LPR调整幅度均等于或大于1年期。

2022年5月之前，也有1年期LPR降幅大于5年期情况，例如2020年2月、2020年4月、2022年1月。

历史上有过两次，1年期LPR下调但5年期LPR保持不动的情况。2019年9月、2021年12月，1年期LPR下调5BP，5年期LPR均保持不动。

5年期LPR未调降或意味，下半年快节奏、大力度的地产政策预期落空。

我们发现一个事实，当政策释放明显刺激地产信号之时，5年期LPR下调幅度偏大，当地产刺激政策信号趋弱时，5年期LPR利率下调幅度便会低于预期。

2020年下半年至2021年上半年，地产表现强势，5年期LPR降幅低于1年期。

去年下半年至今，房地产同比增速大幅转负。2022年5月以来，5年LPR降幅开始高于1年期。尤其2022年4月，居民新增中长贷年内第二次录得负值，2022年5月，5年期LPR单次下调15BP，1年期LPR利率不动。

此次5年期LPR保持不动，我们倾向于认为，政策有意释放信号，未来出台大力度刺激政策，推动地产大幅反弹的政策可能性降低。符合我们之前判断：快节奏、大力度的地产政策面世概率低，年内地产销售或难见大幅反弹。

如何理解政策意图？重心不在于刺激新增需求，而在于缓解存量债务压力。

如果5年期LPR下调，新增的房贷利率会立即调整，而存量房贷利率的调整要等到下一次重定价日。此次5年期LPR不变，说明在地产销售中枢下移的大趋势和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地产销售需求，毕竟未来中国地产将迎来一个截然不同于过往三十年的趋势，供需中枢均会缓慢下行。不论是当前居民提前还贷，还是地方债务压力显露，均起因于地产销售下行，债务压力沿融资渠道逐级传导。相较刺激分子端政策，分母端控制债务压力才是政策的着力方向。即缓解地产销售下行触发的存量债务压力，才是当前政策重点。

还会有降息么？当前仍处利率中枢下行过程，未来存贷基准利率或下移。

本次非对称降息实际是利率中枢下行过程，不同利率调整节奏上的错配。

其一，1年期LPR与5年期LPR前期调整幅度差异较大。2022年1月-2023年7月，5年期LPR利率降幅累计45BP，而1年期LPR仅累计调降25BP。

其二，存款利率与贷款利率调降节奏不一致。2022年至今，国有大行存款调整仅3次，贷款利率调降的频率和幅度要高得多，一定程度压制银行净息差水平。

缓解债务压力主要突破点在于两处，缓解居民债务压力，化解地方债务风险，核心操作都离不开下调存贷基准利率。短期内贷款利率调整放缓，意味着新一轮存款利率下调窗口正在打开。

风险提示：货币政策超预期，房地产政策超预期