2022 年有一个指标表现异常， 引起我们关注， 居民存款增速触及近十年新高，我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对 2023 年居民资产配置以及大类资产表现意义重大。

我们一直秉持如下判断： 2023 年经济是否处于复苏通道， 决定资产定价方向。资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度， 而是取决于流动性。 只是 2023年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。

回溯上一轮超额储蓄积累和释放周期（2011-2016 年），我们尝试归纳超额储蓄释放过程中资产定价规律，为理解 2023 年资产定价提供一些启发。

(相关资料图)

透过超额储周期中不同资产价格表现，我们可以提炼出两条定价主线。

（一） 居民资产配置风险偏好排序（由低到高）：存款->货基、理财等类存款产品->资管计划等银行表外金融产品->股票基金或直接购买股票->房地产。

（二） 超额储蓄的积累和释放往往对应地产周期下行或上行。 货币政策松紧锚定地产价格， 所以超额储蓄周期中还伴随着货币政策调控周期。沿着居民资产配置风险偏好梯次以及货币政策调控线索，我们可以清晰理解超额储蓄周期中不同资产定价表现。

上一轮超额储蓄积累时期， 债券走牛，股票和地产迎来熊市。

超额储蓄积累意味着居民超配存款。这一阶段中居民风险偏好急速收缩， 居民资产配置偏向存款、理财等类存款产品迁移。

存款及理财倾向于配置债券，所以超额储蓄积累时期债券表现不俗。超额储蓄积累时期风险偏好下降，资金舍弃风险性资产，包括股票，也包括地产。

因为超额储蓄积累时期往往伴随地产下行，所以超额储蓄积累时期货币政策放松， 资金面宽松，进一步带动债市走牛。

上一轮超额储蓄释放时期， 债券、股票以及地产轮次表现出机会。

超额储蓄释放时期， 居民风险偏好抬升，居民开始赎回投资回报率极低的银行存款， 居民资产配置开始向理财、资管计划等倾斜。

这一过程中资管产品规模扩张， 资管产品增配债券及股票， 最终带动债券和股票表现不俗。 我们还发现一个有趣的现象， 当房地产价格环比跌幅收窄但房地产价格同比未迎来全面上行时，股票表现最好。 直到地产全面上行， 多数居民开始将主要资金配置地产， 此时货币政策也开始收紧， 股债都面临下跌，而地产这一阶段表现最好。

上一轮超额储蓄周期对当下资产定价的三点启示。

（一） 2023 超额储蓄能否释放，关键在于私人部门投融资信心能否修复。站在2023 年，宏观经济复苏能否持续， 关键在于地产能否企稳。 经济复苏很难能够在地产价格下行过程中完成。

（二） 超额储蓄释放最终推涨哪类资产，与全社会风险偏好和当期金融体系结构紧密相关。但不论如何，风险性资产在超额储蓄释放过程中总体偏强。基于此，我们看好 2023 年超额储蓄释放对股票市场利好作用。

（三）超额储蓄积累和释放，客观上加资产价格波动。

风险提示： 货币政策超预期，理财产品赎回规模超预期， 监管规则变动