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CPI同比涨幅不及预期是春节错位和节后需求季节性回落的结果。2月CPI重回“1”区间，同比涨幅回落较多主要是春节错位和节后需求季节性回落相互叠加的结果。一是春节错月拉高基数；二是节后食品消费需求季节性回落，带动猪肉项和鲜菜项CPI同比涨幅回落；三是受油价基数影响，2月国内油价虽上调但同比涨幅仍在走低。以上三个因素相互叠加，导致2月CPI同比涨幅不及市场预期。如果剔除春节错位因素去看，CPI的回落符合节后的季节性变化，虽然没有超季节性上涨，但我们认为也不必对需求端过于悲观。第一，从累计表现上看，1-2月的消费需求不仅好于去年同期，也接近2019年水平。第二，从环比角度看，节后需求转淡下CPI的环比回落属于正常的季节性变动区间，单年来看，核心CPI环比降幅甚至比2018、2019年春节次月的环比降幅要窄。

PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善。2月PPI同比降幅进一步扩大源于去年同期的高基数。而PPI环比由跌转平，也显示出市场需求有所改善。在所有行业当中，黑色金属、有色金属与石油相关行业价格环比上涨是PPI环比的重要拉动因素，金属相关行业价格上涨主要是市场预期向好、需求有所恢复，而煤炭行业价格下降是PPI环比的拖累因素。1）黑色、有色金属相关行业价格上涨主要受预期向好、需求有所恢复的影响。2月节后企业有序复工复产，受铁矿石等原材料价格回升、建筑业复工以及经济景气修复带动需求预期改善等影响，黑色、有色金属采选和冶炼业PPI环比涨幅扩大。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。

对需求端不必过于悲观。我们前期已经指出市场上担心的疫后高通胀并没有出现，而2月CPI表现更是强化了这一观点。当前2月CPI涨幅不及预期有很多暂时性因素，包括春节错月和国内成品油价格的高基数，后续这些压制因素的影响会逐步褪去。春节次月需求回落基本符合历史上的季节性规律，包括服务项和不含食品能源的核心CPI环比变化，核心CPI甚至比2018、2019年的环比降幅要窄，因此我们认为也不必对需求端过于悲观。目前来看，CPI和PPI同比增速仍保持低位，我们预计年内CPI还会保持温和的水平，不太可能突破政府工作报告中3%的通胀控制目标，因此通胀对宏观政策不会形成掣肘。我们认为，短期内，通胀暂时不会形成债市的交易主线，2023年债市仍会交易“复苏”主线逻辑。

风险因素：疫后复苏超预期，国际油价上涨超预期等。