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药明康德(603259)

核心观点

事件：公司22年全年实现营业收入393.5亿元（+71.8%），实现归母净利润88.1亿元（+72.9%）。盈利水平方面，22年综合毛利率为37.3%，同比+1.02pct，净利率为22.6%，同比+0.2pct，一体化下的规模效应和领先的研发服务能力使得盈利水平进一步提升。根据公司公告测算，在扣除新冠大订单后，全年营收实现301.85亿元，同比增长31.8%，体现公司非新冠业务依旧保持强劲增长。

优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务是公司高速发展的基石，剔除大订单后22年营收同比增长+39.7%，未来尤其看好新分子相关业务的强劲增长；2）测试业务中，临床前测试业务22年保持收入同比+36.1%的快速增长，与化学、生物学业务协同效应显著，临床业务受疫情影响增速短期放缓；3）生物学业务凭借领先的药物发现技术，22年收入同比+24.7%；4）ATU业务22年收入同比+27.4%，预计23年下半年将迎来首个商业化产品；5）DDSU业务由于迭代升级，短期业绩承压，22年收入同比-22.5%。未来通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，预期收益可观。

“一体化、端到端”的创新模式优势显著，具备保持行业领先的核心竞争优势。公司创新性地提出CRDMO及CTDMO模式，率先完成了一体化布局。在一体化模式下，多部门协同，项目导流带来长期成长：1）从管线角度看，管线数量稳定增长，尤其是寡核苷酸、多肽类新分子增长迅速；2）从客户角度看，端到端的服务可以增强客户粘性，22年新增1400+客户，全球活跃客户5950家；3）从产能角度看，全球32个营运基地可以承接大量海外订单，充分发挥全球布局、多地运营的优势。

盈利预测与投资建议

我们预测公司2023-25年每股收益分别为3.37、4.27、5.20元，根据可比公司估值，维持上一次的估值水平为2023年的33倍市盈率，对应目标价为111.21元，给予买入评级。

风险提示

医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。