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桃李面包(603866)

核心观点

事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收66.86亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42元/yoy-23.69%。

Q4收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4营收同比下滑预计与Q4前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与Q4疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2末的提价落地有关；2）22Q4公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。

全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22年末公司共有经销商952个，相较于21年末净增57个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5个；3）截至22年末，公司在全国市场已经建立了31万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。

展望23年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。

盈利预测与投资建议

因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元（调整前23/24年为0.72/0.78元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价18.0元，维持“买入评级”。

风险提示

消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。