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要点

服务业较快恢复，是一季度GDP超预期的主要原因。2023年一季度中国实际GDP同比4.5%，高于Wind统计的市场预期值4.0%。实际值和预期值差距较大，可能原因在于季度GDP核算以生产法为基础，常用高频生产指标集中在工业，而一季度最大的预期差来自于服务业。一季度工业增加值同比3.0%，服务业生产指数同比达到了6.7%。

除基建投资外，3月主要经济指标的两年平均同比均低于今年前两个月的。2022年3月疫情对主要经济数据都有冲击，2021年一季度除1月吉林和黑龙江发生局部疫情外，全国疫情平稳。为剔除3月低基数的影响，对主要经济指标取两年平均处理，仅基建投资的两年平均增速回升，经济可能已经过了斜率最快的时期，复苏动能并不强。

生产方面，一是3月季调后的工业增加值环比0.12%，是2011年公布数据以来同期的最低值，工业生产较弱可能的压制因素包括库存高位、终端需求不足；二是低基数下服务业较快恢复，尤其是和出行相关的。

消费方面，3月社会消费品零售总额同比10.6%，大幅高于市场预期值7.2%，不过两年平均同比从前2个月的5.1%下降至3.3%。限额以上批零行业中，多数行业3月的零售总额两年平均同比较2月回落。其中，中西药品类的两年平均增速靠前，而地产后周期的相关消费增速靠后。低基数和消费进一步恢复，将继续推升二季度的社消同比读数。

投资方面，一是基建投资在稳增长中继续发挥重要作用，政策性开发性金融工具缓解了基建项目的资本金压力，今年一季度配套融资也在改善，预计基建投资仍将维持韧性；二是房地产投资相关指标的走势分化，新开工同比回落，竣工提速。3月地产领域出现的积极现象是，开发商到位资金出现了2021年7月以来的首次正增长。在保交楼的推动下，我们预计2023年房地产建安投资对经济的拖累将明显弱于2022年，甚至转为正向拉动；三是制造业投资增速放缓，尽管信贷等政策加码支持制造业投资，但出口交货值持续同比负增、产能利用率已降至低位带来负面拖累。

稳就业可能是下一阶段宏观调控的重点工作。中国城镇调查失业率从2月的5.6%下降至5.3%，但16-24岁人口的失业率从18.1%提高到19.6%。4月14日国常会部署稳就业，2023年一季度货币政策委员会例会指出全力做好“三保”，在实现GDP增速目标和稳物价压力都较小的情况下，“三保”的核心是稳就业。我们认为，稳就业是下一阶段宏观调控的重点。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。