核心观点

美国债务上限立法已达成初步共识，往后流程中仍有进一步变化且出现立法反复的可能但实质性风险较小，我们认为重点应关注债务上限达成后对流动性环境的影响。短期来看，债务协定达成后1年期以内短债发行可能放量并虹吸约5000亿美元流动性，利率曲线可能抬升；中期来看，短债利率上行将抬升货基收益率并虹吸银行储蓄资金，需重点关注银行储蓄流失压力后可能加剧信贷收缩，尤其是中小银行定向收缩中小企业信贷可能缓解低端就业岗位的招工缺口和通胀压力。

美国债务上限立法已达成初步共识，未来仍有反复的可能但实质性风险较小

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近日白宫与众议院议长麦卡锡就债务上限的协定达成初步共识，具体内容如下：一是将债务上限进行暂停处理（相当于在此期间内没有明确的债务上限硬约束），有效期限至2025年1月1日；二是小幅削减政府开支，当前计划在未来10年削减约10000亿美元的政府开支；三是对部分其他支出项目进行调整，例如小幅增加国防开支、8月底前结束新冠疫情以来的助学贷款豁免计划、回收部分未使用的新冠救助基金等。

需要注意的是，当前达成的文本内容仍是初步协定，后续仍需履行正式立法程序，途径众议院72小时审阅、众议院以及参议院正式投票等流程方可由拜登正式签署立法。当前已达成的协议内容在往后的流程中仍有进一步变化且出现立法反复的可能性，但整体来看，我们认为债务上限立法应可顺利完成，即便极端情况由于流程时长问题导致国债“技术性”违约，后续立法达成后也不会对市场产生持续性冲击。

综上，债务上限立法“实质性”风险较小，我们认为对于债务上限重点关注应聚焦协定达成后的影响，主要包括两大方面，一是短债发行放量对流动性环境的影响；二是政府支出削减后对经济的影响。

债务协定达成后1年期以内短债发行或放量并虹吸流动性，利率曲线可能抬升

一是债务上限协定达成后，美国财政部1年期以下短债发行可能放量，存款余额的补足将形成近5000亿美元的流动性抽水。由于债务上限约束导致财政融资停滞，当前财政存款余额已降至495亿美元的极低水平；根据财政部5月初公布的再融资计划，对于6月末、9月末的财政存款余额规划分别为5500亿美元和6000亿美元，这也意味着在债务上限协定达成后财政部可能需要迅速发行国债并将存款余额补至合意水平，财政存款需增加近5000亿美元也意味着流动性环境面临5000亿美元以上的“抽水”，国债利率曲线可能面临抬升压力。

二是国债发行可能以1年期以下短债为主，短债利率可能抬升并改善货基收益率，银行储蓄资金可能被虹吸。我们曾于前期报告《万里风云，峰会路转》中指出，财政部将在2023年执行久期再平衡计划，大幅增加短债发行规模。当前美国财政部的平均债务久期约为74个月，接近1980年数据统计以来的最高水平（历史平均久期是60.5个月）；财政存量债务结构中1年期以下短债占比为16.7%，靠近历史最低值（历史平均占比为22.6%）。美国财政部当前规划在2023年末将这一比重提升至20%以上，这也意味着未来的国债发行将更多以1年期以下短债为主，供给的放量可能进一步提升美国国债利率曲线尤其是1年期及以下的短债利率。

短债利率上行将抬升货基收益率并虹吸储蓄，关注银行储蓄流失后的信贷收缩1年期以下短债是货币市场基金的核心投向资产，利率上行改善货基收益率可能进一步虹吸银行储蓄资金，我们认为需重点关注银行储蓄流失压力下的信贷收缩，尤其是中小银行定向收缩中小企业信贷可能缓解低端就业岗位的招工缺口和通胀压力。

我们曾于半年度策略报告《水到渠成，股债双牛》中指出：本轮存款流失压力最严重的中小银行是中小企业信贷的核心投放主体，中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力。中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。根据美国小企业协会（SBA）的测算，过去25年以来，美国中小企业贡献了美国新增就业人数的2/3，数据趋势也基本印证中小企业对于信贷可得性的预期和岗位空缺数存在明显的负相关关系。当前美国通胀粘性的核心部分来自于劳动力市场的薪资压力，中小企业信贷收缩可能会明显缓解薪资压力。

从行业的视角来看，根据美联储《小企业信贷可得性报告》的数据：从贡献的就业人数看，小微企业中位列前三的行业为医疗保健、娱乐餐饮与制造业，占比分别达到15%、14%和8%。从企业的占比数量上看，小微企业中位列前三的行业为专业和商业服务、建筑与医疗保健，占比分别达到13%、12%和11%。

综合来看，专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮是招工缺口最为严重的行业。当前职位空缺数居前的四大行业分别为专业和商业服务、医疗保健、贸易运输和住宿餐饮业；职位空缺率居前的四大行业分别为艺术娱乐、住宿餐饮、专业和商业服务、医疗保健。

交叉比较就业缺口和小微企业的行业分布不难发现，小微企业中占比最高行业也是当前招工缺口最严重行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮。因此，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。

财政支出规模小幅压缩对经济影响有限，流动性抽水及相关影响才是核心

我们已于上文提出，本轮债务上限协议可能涉及对未来财政支出规模的压缩，当前暂时商定的压缩规模为十年1万亿美元。

根据CBO于5月发布的财政支出规划，当前计划未来10年（2024年-2033年）的财政支出规模约为80.1万亿美元，1万亿美元的支出削减占比仅1.2%，影响相对有限。进一步考虑，政府消费投资在美国GDP中的占比约为17%-18%，即便考虑1.6倍的财政乘数（里士满联储2018年的测算结果），这一规模的支出削减对美国GDP的影响也相对有限，因此本轮债务协定如果达成后造成的流动性抽水及相关影响才是核心。

美债利率短期或反弹信贷紧缩发酵后可能重新回落，预计伦敦金维持高位震荡

美债方面，短期来看需重视债务上限达成后流动性抽水的影响，整体利率曲线尤其是短端利率可能面临阶段性上行压力。中期来看，需重视信贷紧缩的影响，下半年10年美债利率或挑战2.5%，主要源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力，从而带动通胀预期下行。

美股方面，预计Q3受流动性抽水及衰退压力显性化影响可能有回撤风险，Q4货币政策拐点明确后拐头向上。

黄金方面，预计下半年伦敦金将再度挑战2070的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化