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核心观点

市场轮动加速，“景气失灵”再现？ 内部弱预期+外部不确定扰动，市场持续调整，板块轮动频繁。 市场承压调整下，交易主线开始从此前的“中特估”转向经济相关度较弱的 AI 产业。 具体来看， 5 月主要指数基本收跌，总体小盘风格占优；仅 5 个行业指数收涨，公用事业、电子、通信涨幅居前；北上资金当月净流出 121.38 亿元，其中资金净流入前三行业为电力设备、电子、公用事业。 回顾年初以来高景气行业的市场表现，“景气失灵”或再现： 营收增速维度， 低增速组合年初至今收益高达 9.5%，较沪深 300 超额 9.8%，而高增速组合年初至今收益为-1.8%，较沪深 300 超额-1.5%。 ROE 维度， 低 ROE 组合年初至今 14.4%，相对沪深 300 超额 14.7%；而高 ROE 组合年初至今-8.6%，跑输沪深 300 约 8%。

5 月行业组合较沪深 300 超额收益+3.6%， 火电、水电领涨组合。 针对传统行业比较所忽视基本面外因素造成“景气失灵”问题，“景气+”四维行业比较模型结合景气、流动性、估值和资金筹码四个维度进行构建。 5 月行业组合收益-2.1%，较沪深 300 超额收益+3.6%， 三大领涨行业分别为火电发电运营（+10%）、水电发电运营（+3%）、电网一次硬件（+3%）。 年初至今， 行业比较组合累计收益+4.7%， 较沪深 300 全收益+5.1%， 在偏股基金中位居前39%。 另外，由于未严格控制推荐持仓行业数量，还可以观察到行业数量与股市整体走势一致： 市场上行趋势下，推荐持仓行业数量走高，反之则减少。以5 月为例，沪深 300 月度涨跌幅为-5.7%， 而 5 月组合推荐的行业数量相较 4月缩减一半，对大势具有一定指示意义。

科创反攻， 6 月组合关注数字经济。 解封后经济“冲高→回落→企稳”，目前进入第三阶段；资产隐含经济预期接近 22 年 10 月，过于不乐观；市场底部交易特征显现。三点结合来看，市场赔率足够、只是缺少催化， 等待内外流动性和政策变化： 19 年 5 月 6 日、 6 月 9 日两次定向降准，以及 8 月 1 日联储宽松，形成当年市场向上拐点。 考虑未来两个季度维度市场的赔率高、胜率难测，我们建议投资者聚焦“高赔率”： 1）科创 50 反攻： 科创 50 与半导体走势接近，费城半导体指数近期强势，销量&库存看半导体周期见底，当前科创 50成交额最多下降 55%，调整或已到位。中长期行情视角看， 4-6 月是成长中继行情，全年向上。 2）上证 50 配置： 无风险利率下行，驱动居民资产配向权益市场，权益资产中高分红品种吸引力更强，高分红主线在 22 年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。 6 月组合主要关注数字经济相关行业， 推荐行业数量 11 个：高速公路、中药Ⅱ、医药流通、仪器仪表Ⅱ、 电网一次硬件、火电发电运营、水电发电运营、工业信息化、医疗信息化、政务信息化、互联网服务及基础架构。

风险提示： 核心假设不当风险；历史经验失效风险；海外冲击超预期等。