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投资要点：

人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出。维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。

人民币汇率是总需求“影子价格”。人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。

2022年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额来看，截至2023年3月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑4515亿元至3.49万亿，下滑幅度达到最高点的11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至3.27万亿，流出规模占最高余额的21.20%。2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。

人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态。2023年5月以来人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300。我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。而5月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。

风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。