研究结论

事件：6月9日统计局公布最新价格数据，5月CPI同比0.2%，前值0.1%，环比-0.2%，前值-0.1%；PPI同比-4.6%，前值-3.6%，环比-0.9%，前值-0.5%。

CPI维持低位徘徊，环比连续两个月负增长，结构来看，一是食品依然是主要拖累，但环比降幅持续收窄，下半年猪价有望企稳回升，对CPI的拖累将减弱；二是工业消费品价格走弱反映PPI向CPI传导，5月工业消费品同比下降1.7%，降幅扩大0.2个百分点，另外，车企降价促销也影响了工业消费品的表现，5月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.1%、3.3%；三是服务价格环比转负。

(资料图片)

服务价格走弱是否表明服务业修复告一段落？5月服务价格环比为-0.1%，比上月下降0.4个百分点，不过符合季节性，出行和旅游需求在五一假期之后回落，飞机票和交通工具租赁费价格环比均下降7.2%，旅游价格环比下降0.6%，疫情前的2018-19年同期服务价格环比也为-0.1%；除此之外，居住价格下行也影响了服务CPI的走势，5月居住价格同比下降0.2%、环比下降0.1%，居住在CPI中的权重约为20%。可见，服务价格走弱更多受制于季节性效应、租赁价格的影响，而非服务业修复走弱的表征，后续服务价格有望继续修复。

下半年CPI有望触底回升：其一，对CPI影响较大的油价和猪价大概率已经筑底；其二，当前是CPI同比基数的高点，四季度基数将有所下行；其三，消费（尤其是线下服务型）还在持续修复中，正如我们在《从中值回归的角度看复苏结构——月度宏观经济回顾与展望》中所述，4月限额以下消费增速表现相当好，有望拉动服务消费的价格。

PPI继续探底，5月PPI同比较上月下降1个百分点至-4.6%，PPI同比走势受基数效应影响较大，去年上半年PPI同比处于高位，因此PPI环比表现更值得关注，5月PPI环比跌幅从-0.5%扩大至-0.9%。结构上看，一是油价对PPI的拖累加剧，5月石油和天然气开采业价格同比为-19.1%（前值-16.3%，下同）；二是由内需定价的黑色和有色金属价格大幅下跌，例如黑色金属冶炼及压延加工业价格为-16.8%（-13.6%），统计局表示煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降；此外，中游行业价格普遍下行，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业价格同比分别为-0.4%（-0.1%）、-0.4%（-0.2%）、-1.1%（-1%）。

地产投资下行、基建投资边际走弱可能是当前工业品价格走弱的主要原因之一，对应于钢材、水泥等行业需求偏弱。后续PPI走势部分取决于工业品内需的变化，我们认为PPI同比已处于筑底阶段，有望在三季度迎来同比增速的拐点：

1）二季度PPI同比基数处于高位，三季度将显著下行；

2）高频数据显示工业品价格趋于企稳，6月（截至6月9日）南华工业品价格指数的均值为3483，与上月均值3492基本持平；布伦特原油价格月均值为76美元/桶，与上月持平；铜价呈现企稳回升的趋势；

3）当前处于政策窗口期，地产“因城施策”在持续推进、可能推出增量政策支持基建等，有望拉动地产新开工和基建。

偏弱的通胀水平有利于形成偏松的政策环境，尤其是货币政策无需考虑通胀的掣肘，6月7日易纲在上海调研时表示“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，意味着货币政策依然在位。

风险提示

疫情反弹导致总需求超预期回落；

地缘冲突演绎超预期，导致原油等大宗商品价格再度转涨。