投资要点

一、生产端：环比改善，弱于预期

(资料图)

伴随低基数效应减弱，5月工业增加值增速回落（5月为3.5%，前值5.6%）且低于预期。环比来看，工业生产边际改善，5月工增季调环比0.63%，大幅高于4月的-0.34%。出口方面，基数效应、去年底疫情积压订单的影响消退，出口生产承压，出口交货值增速由正转负。

分行业来看，1）制造业尤其是装备制造业受基数效应扰动最为显著，具体而言，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、发电设备、太阳能电池本期增速降幅较大。2）基建相关产品生产动能不足，生铁、粗钢、钢材、水泥增速均回落6pct左右，水泥增速由正转负、平板玻璃增速低位下滑。3）下游建筑业、制造业需求低迷导致化工行业生产疲软。4）医药制造业增加值自去年11月以来持续同比下降。

二、消费：基数效应减弱，总体需求偏弱

受上年同期基数抬升以及消费需求不足影响，5月社零增速环比下降-5.7pct至12.7%，其中社交出行属性强的餐饮、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、石油制品社零增速降幅均在9pct至20pct之间。此外，地产后周期消费需求总体减弱。环比来看，五一假期消费带动下，5月社零季调环比为0.42%，高于前值0.2%。

5月城镇调查失业率与上月持平，但16至24岁青年人口失业率继续创历史新高。从全国就业人员平均周工作时间来看，5月为48.6小时，环比下降0.2小时，但仍处于历史第三高的位置，企业在盈利压力下，对于延长员工工时的积极性明显超过招工积极性。民营企业是吸纳青年群体就业的主体，然而民营企业的投资扩张目前仍受到盈利的制约，居民就业与收入预期改善，进一步提振消费或仍需等待时日。

三、固定资产投资：边际关注制造业的盈利改善以及高技术产业发展

2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至5月为4.0%，前值4.7%，为2021年以来最低点。具体而言，高技术产业增速持续领先，基建增速持续下滑，房地产降幅扩张。

房地产投资方面，当下库存难以有效释放，房地产开发投资与新开工的企稳需等待信心好转。

基建方面，基建投资面临预算软约束，由于我们测算今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，基建增速或保持温和下降趋势。

制造业以民营企业为主，市场化程度高，其投资意愿由盈利决定，而受国际大宗商品价格下行、国内外需求疲软、以及高基数的影响5月PPI为2016年3月以来最低点。预计伴随基数效应的消退，下半年PPI将转正，叠加内需持续释放，企业盈利有望改善，民营企业信心若得到提振，民营投资与制造业投资增速有望提高。

四、利率债观点

对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。

我们认为，目前的资金面处于较为宽松的状态，后续资金面边际收敛的概率大于扩张。资产端实际产出边际温和改善背景下，负债端的收敛或对包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格形成挤压，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示：政策超预期放松，经济恢复不及预期。