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主要观点

1、证券业风控指标体系

为加强对证券公司风险的监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，证监会于2006年7月20日正式发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，并明确自2006年11月1日起施行。后经三次修订建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，2021年12月16日发布的最新版仍完全沿用了2016版风控指标。

2、现行指标制约了头部券商发展

重资产化趋势下头部券商中信证券、中信建投和中金公司财务杠杆分别提升至4.62/4.50/5.52，但距离国际投行十倍左右的杠杆倍数仍有相当的提升空间；行业平均资本杠杆率从29.02%大幅下降至22.88%，而2022年营收规模前十的头部企业平均资本杠杆率仅14.65%。2022年营收前十的券商中，申万宏源、中金公司和广发证券面临资本杠杆率约束，中信证券、国泰君安、华泰证券和申万宏源面临净稳定资金率约束，中信证券面临流动性覆盖率约束。

3、指标调整带来的估值变动机会

如风控指标发生改变，如下调资本杠杆率指标至7%或6%，则经过计算，对应头部券商的ROE水平将提升至7.75%/10.53%/11.40%以及8.86%/11.44%/13.22%；净稳定资金率下调，有利于缩减证券公司长期借贷规模，进而降低综合负债成本，提升企业盈利能力。而证券业ROE与PB高度相关且PB的调整先于ROE的变动，因此风控指标调整或将在短期内带来行业估值修复。

4、投资建议

面临现行指标约束的头部企业中，建议关注：1）中金公司；2）广发证券；3）中信证券；4）华泰证券。