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核心观点

1． 7 月， 按美元计价， 我国出口同比-14.5%（前值-12.4%，下同）， 进口同比-12.4%（-6.8%）。

2． 出口连续三个月出现回落， 而且 7 月的回落幅度是超过市场预期的， 是自 2020年 3 月以来降幅最大的一次。 除了 2022 年同期基数的回升在一定程度上影响了出口读数之外， 全球经济承压导致的外需回落或许已经成为主导出口的重要线索， 正如商务部所说“进出口增速下滑是世界经济复苏乏力在贸易领域的直接反映”。 有几个指标可以验证外需的情况。

3．一是我国主要对主要地区的出口增速几乎全部下降，仅对俄罗斯正增长，但涨幅同样出现了大幅的回落。 几个主要地区的经济景气程度也均在逐步下降。 美国制造业 PMI 为 46.4%，欧元区制造业 PMI 为 42.7%，都处在低位。日本表现稍好，但也较前值出现回落。美国和欧盟作为中国的主要出口对象， 他们经济景气程度的回落对出口影响较大。 同样能够作为全球经济情况验证的是 OECD 领先指标和半导体销售额，两者已经经历了一段明显的下行趋势，并且先后在二季度达到了接近历史底部的程度。

4． 另一个验证外需放缓的逻辑是邻国的出口情况。 韩国出口、越南出口都呈现出大幅下降的状态。 韩国和越南的重点出口商品是有区别的，韩国更多的以技术密集型产品为主，而越南多以劳动密集型产品为主，两者的同时回落或许可以验证外需的走弱。

5. 从出口商品结构来看，多数商品出口金额是下行的，几项保持正增速的出口商品多集中在下游的装备制造业，比如液晶显示屏、 持续支撑我国的出口的汽车等。 出口金额下降的商品中， 服装类、家电类的下降印证了海外消费动能的放缓，铝材、通用设备等印证了制造业的下降。事实上，如果只按照出口数量来看的话，上述的多数商品是保持正增长的，比如箱包、钢材、家用电器，因此价格对出口的拖累是更加明显的。

6． 后续需要关注外需的恢复情况， 一个很重要的线索是上文提到的半导体销售额同比、 OECD 指标，两者均在二季度出现了见底回升的趋势， 如果两者能够保持上升的态势， 或许可以成为外部经济好转的领先指标。 另一个后续对出口的支撑是下半年的基数回落， 由于 2022 同期疫情导致的运输、补出口等方面的影响，导致 2022 年基数波动较大，因此随着下半年基数的回落或许会对我国出口形成支撑。另外还需要关注大宗商品的价格，价格是出口的主要拖累项。从价格的高频来看，南华综合指数和 CRB 现货指数在 7 月也都有所回升，对出口的拖累或许将会减弱。

7． 此外， 随着净出口对经济的拉动转为拖累，内需的重要性在提升， 经济的增长更加依赖消费和投资，因此外需走弱直接对应的就是内需需要增强。

8. 我们认为经济最弱的阶段已经结束，市场对政策的预期过高而忽略了前期政策出台的密集频率和政策落地会对经济的拉动。 债市的做多空间不大并且随着政策落地和经济恢复，警惕收益率上行风险。

风险提示： 政策变化超预期； 海外经济变化超预期；价格水平变化超预期。