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绝味食品(603517)

投资逻辑

鸭副价格过去几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响，本文基于对上游肉鸭养殖产业链分析研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势，并判断其对绝味毛利率的影响情况。

鸭副受毛鸭价格和供需共同影响：我们认为鸭副作为鸭产业链下游第一大需求，价格走势核心受毛鸭价格和自身供需影响，而毛鸭价格与出栏量负相关、与猪肉价格和玉米价格正相关，鸭副需求受下游卤制品和休闲零食需求影响，其他鸭制品的需求亦会对鸭副价格影响，最终形成鸭副价格的影响机制。

本轮鸭副价格自22年开始上涨，近期稳步回落：本轮鸭副价格自22年开始上涨，其中鸭脖22年年内上涨27.5%，23Q1季度内涨幅达到76%，最高涨至27.25元/kg，4月开始环比回落，较高位回落30%+。本轮价格上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同推动，毛鸭价格自3.2元最高涨至5.4元，养殖成本上涨影响养殖热情，但鸭副需求依旧旺盛，而鸭肉因餐饮需求平稳而增速弱于鸭副，使得鸭副供不应求，进而价格一路走高。但鸭副价格自今年4月开始回落的，主因投苗量平均上升至1000万羽以上，同时下游需求提升缓解供需错位，较高位回落35%以上，下游企业经营压力相应改善。

绝味成本压力缓解，有望逐步走出盈利低谷：参考公告披露，绝味前期已在采购、销售、生产制造等环节积极应对成本端压力，已最大程度降低原材料上涨的压力。我们认为随着下半年鸭脖等鸭副采购价格下行，公司成本端压力有望缓解，全年因原材料价格上涨毛利率下降1-1.5pct；24年我们预期鸭副价格有望同比下降，带来公司毛利率4-6pct的提振，将逐步带动公司走出盈利低谷。从业务端来看，下半年随着暑期旺季来临，叠加公司红宝石虾球等活动，有望拉动终端销售，带动收入环比提升；美食生态布局持续深化，廖记加速开店，第二曲线加速拓展，与绝味实现供应链协同，提升业绩空间

投资建议：参考业绩预告，我们维持公司2023-2025年总营收为77.90/90.50/101.63亿元的预测，下调2023-2025年EPS1.12/1.66/2.03元的预测至1.08/1.66/2.06元，对应最新2023年8月16日35.83元的收盘价，PE分别为33/22/17倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全