核心观点

2023年1-7月规上工业企业利润增速继续修复，但修复动能有一定波动，当前需求不足客观存在，企业盈利内生修复动力的强度有限，仍需财政货币政策呵护，同时对改善内需政策的期待也更为迫切。库存底部渐近，但当前情形下库存周期磨底时间较长、补库强度较弱的可能性较大。我们预计后续逆周期政策及政策储备仍将着重围绕改善企业盈利，预计后续仍有降准概率，财政政策仍可能采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量。

企业盈利持续改善，内生动力仍有波动

【资料图】

2023年1-7月工业企业利润同比下降15.5%，降幅较1-6月份收窄1.3个百分点，其中7月份利润当月同比下降6.7%，降幅较6月份收窄1.6个百分点，连续五个月收窄，企业利润呈现稳步恢复态势。

营收利润率维持稳健是促使企业盈利增速保持回升的关键因素，但内生动力仍有待加强。2023年1-7月营业收入利润率为5.39%，基本持平上月前值，较去年同期下降0.95个百分点。但从我们测算的当月值来看，7月工业企业营收利润率约为5.27%，较5、6月有所回落，可见修复动力仍有所波动。其中制造业利润率当月值约为4.22%，相较采矿业、公用事业仍然偏弱,仍有较大修复空间。企业营收累计同比回落至-0.5%，体现工业企业盈利修复过程有所反复仍需政策加力。

政策有呵护但内生动力未完全修复，使得当前工业企业成本端压力的缓解进入平台期，主因规模效应虽有所企稳但仍未完全修复，前期减税降费政策有所作用但可能无法完全对冲负面因素的影响。1-7月份，工业企业每百元营业收入中的成本为85.22元，环比1-6月回落0.01元，仍维持高位。每百元营业收入中的费用为8.37元，略高于上月，前一阶段的减税降费延续性政策效果阶段性进入平台期。

我们认为，当前需求不足客观存在，企业盈利内生修复动力有限，财政货币政策仍将继续发力呵护工业企业盈利，同时对改善内需政策的期待也更为迫切。预计财政政策将采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和发展压力较大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付支持力度，适时对部分企业和区域采取缓税措施。8月降息意在降低企业融资成本、改善企业盈利，带动融资需求，我们预计本次降息后，后续仍有降准概率，推动宽信用、改善企业资金可得性。

装备制造公用事业向好，原材料行业修复降幅收窄

受益于我国工业高质量转型发展、产业新能源化和数字化的持续推进，装备制造业是当前拉动工业利润增长贡献最大的板块，1-7月份其利润占规上工业的比重提升至34.6%，较上半年和上年同期分别提高0.3和5.9个百分点。从内部结构上看，在光伏设备、锂离子电池、家用空调、船舶、海洋工程装备、动车组等产品带动下，电气机械、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长33.7%、30.4%；通用设备、仪器仪表行业受产业链发展带动，利润实现较快增长。

公用事业利润持续高增，原材料利润降幅收窄。1-7月电力行业利润增长51.2%，增速较上半年加快4.7个百分点。7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点，其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为盈利，有色冶炼行业利润增速明显加快。

库存去化底部渐近，强度仍待内需加力

2023年7月规模以上工业企业产成品存货同比增长1.6%，较前值2.2%持续回落。据我们测算，7月实际库存同比增长约为6.3%，较前值8.0%亦有所回落，当前库存去化仍待需求尤其是内需提振。

虽然我国供需两端皆未完全修复，但需求修复强度总体大于较为疲弱的供给，工业企业仍处被动去库阶段。盈利增速不足压制企业扩产积极性，结合低位徘徊的工业产能利用率、企业利润增速及工业品价格来看，工业企业在当前扩大供给的意愿较低。

从结构上看，上游原材料库存较高，中游制造业次之，而下游消费品制造业及上游原材料加工业库存相对较低。若扩内需政策落地，预计库存水平较低的上游原材料加工业、下游消费品制造业或将率先进入补库阶段。

我们认为，工业企业去库周期在三季度末或将见底并在四季度转向主动补库，但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力，在工业品需求在弱修复情形下，或呈现较弱的补库状态。

风险提示

经济修复动能不足，政策落地不及预期