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事件

亚洲炼化毛利近期有所上升，根据HTI测算，本季度炼化毛利达到约11美元/桶，二季度均值为6美元/桶，一季度均值为14美元/桶，2022年均值为14美元/桶，我们认为这反映了柴油裂解价差的急速上升（今年三季度均值为24美元/桶，二季度均值为14美元/桶，2023年第一季度为26美元/桶），一些中国炼油公司表示，柴油需求几乎已经完全恢复到疫情前水平，而成品油库存目前较低，虽然我们承认这里面有一些季节性因素，但我们预计炼化行业的反弹短期内可能持续，炼化板块上半年跑输大盘，我们认为亚洲炼化公司的平均估值仍然低于历史平均水平，然而，我们的全球炼油产品供需平衡分析表明，中期利润率上升空间有限，不太可能重现去年强劲的毛利率，HTI覆盖范围内，我们对上海石化、中石化、恒力石化和荣盛石化都给予“优于大市”的评级，详见亚洲炼化——短期上行或结构性紧缩？；其他炼化公司（HTI未覆盖）还有双龙炼油、SKInnovation，ThaiOil和PTTGC。

点评

炼化毛利短期继续反弹：我们预计亚洲炼化毛利圈地维持强劲。2022年四季度是全球和中国炼化公司的周期底部，但是，我们认为中国炼油行业的前景和全球同类公司存在差异，预计中国石化产品的需求会继续成为中国炼化公司的重要驱动力。

亚洲炼化板块更具价值：亚洲炼化板块2023年市净率和EV/EBITDA倍数分别为1.1x和10.0x，和过去十年历史平均水平相比，分别折价约20%和7%。按市净率看，ThaiOil，中石化、PTTGC和上海石化目前都在0.5x左右，和过去七年平均相比约25%的折价，较亚洲炼化板块过去七年平均相比约32%的折价，而荣盛石化和恒力石化等中国独立的炼油企业市盈率较其他公司略有溢价。

中期炼化毛利上升空间有限：我们根据公司的数据、产能淘汰和油品需求的全球炼化产品供需分析表明，今年不太可能重现2022年的情况。我们预测2023年亚洲炼化毛利约11.0美元/桶（2022年为13.5美元/桶），2024年为7.0美元/桶，2025年为5.5美元/桶。

和亚洲炼化相关的报告有，1.亚洲炼化——短期上行或结构性紧缩？；2.恒力石化(600346CH)：盈利修复，新材料项目稳步推进—维持优于大市（HengliPetrochemical：ProfitRestorationandSteadyProgressofNewMaterialProjects—MaintainOP）；3.大炼化释放效益，2Q23盈利环比继续改善。

风险

1．油品需求不足；2.油价上涨；3.成本上升；4.地缘政治