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核心结论： 牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如 2012 年底-2013 年初、 2016 年 Q1 和 2019 年 Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是 2022 年 11 月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由 22 年 10月底的 55.06%快速回升到了 1 月底的 71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。这是 2 月以来市场开始出现波折重要原因，这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期，不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定，市场依然有可能放慢速度后继续上涨到 3 月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段， 2-3 月的经济数据依然存在超预期的可能。

（1）存量机构仓位回补基本完成。 我们之前一直提示，牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012 年底-2013 年初、 2016 年 Q1 和 2019 年 Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是 2022 年 11 月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由 22 年 10 月底的 55.06%快速回升到了 1 月底的 71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。 根据历史经验， 牛市中后期，私募的仓位有可能继续抬升到 70-80%的水平，比如 2014Q2-2015Q2、 2017Q2-2018Q1、2019Q3-2021Q4。

（ 2）熊转牛第一波上涨或进入末期,后续节奏关注经济恢复。 存量机构仓位回补是牛市初期的特征，但这个变化对指数的影响一般在1-2 个季度之间。 2023 年很有可能是牛市的第一年（或者叫熊市结束后的第一年），历史上类似的年份有 2013、 2016 和 2019。一般节奏上，熊转牛第一波是存量机构补仓，主要的表现特征是估值修复，板块轮动比较快。随着公私募仓位回升到高位，第一波上涨结束，波动开始加大，指数进入 1 个季度左右的波折期。后续随着部分或整体盈利的改善，股市有望再次企稳上行。

再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关： 2016 年下半年宏观层面 GDP 和 PMI 均持续上行,微观层面盈利兑现幅度也很好，所以指数进入稳步抬升的慢牛； 2019 年下半年宏观层面 GDP 和PMI 底部震荡，经济复苏的前景较不明确，微观层面整体盈利一般，白酒、半导体、新能源等行业的盈利还不错，所以指数中枢没有抬升，结构热点活跃。

风险因素： 房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。