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央企考核指标“净资产收益率”指标的加入是一个重大变化。对于能源央企，我们认为，自上而下市场环境改善、自下而上提升竞争力，能源央企或迎来一轮估值修复。

逻辑一：双碳提升能源价格中枢。我们判断，油价中枢从前些年的约50-60美金/桶上升到约70-80美金/桶新中枢；中国煤炭价格从前些年的约500-600元/吨上升到约1000元/吨新中枢，市场对此基本也形成了一致预期。

逻辑二：国内炼化市场格局改善，提升资产稀缺性。《2030年前碳达峰行动方案的通知》明确要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。未来3年，我们预计国内芳烃产能停滞、烯烃增幅放缓、成品油甚至可能出现产能略微负增。

逻辑三：重视分红回购。分红方面，我们预计几家能源央企（中国石化、中国神华、中国海油、中国石油）未来分红收益率或在6-10%左右的较好水平。且中国石化（A+H）、中国海洋石油(H)分别有回购和分红行为。

对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。我们认为，能源央企中，ROE相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。中国石化、中国石油目前PB估值仍显著低于1，这两家公司近年来随着经营环境改善，以及自下而上降本努力、加强重视分红回购，估值有望迎来一轮修复。

风险提示：1）能源品价格回落的风险；2）企业自下而上层面，降本增效、提升ROE努力效果弱于预期的风险；3）业绩下滑或分红比例下降，导致分红金额不及预期的风险；4）文中测算具有一定主观性，仅供参考。