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投资要点

第一，实体部门4月末债务余额同比增速录得10.1%，略高于前值10.0%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速略高于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速或已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，5月政府和实体部门负债增速大概率转头回落。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。

第二，具体来看，家庭部门4月负债增速录得5.9%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.4%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

第三，政府部门负债增速4月录得11.5%，前值11.2%。按目前发债数据计算，5月末政府负债增速或有所下行。

第四，非金融企业负债增速4月录得11.3%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速趋于平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，或已触顶，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，4月货币政策边际上较3月或基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。

第六，资产配置方面，3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松