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华鲁恒升(600426)

事件：4月25日，公司发布2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入60.53亿元，同比下降25.41%，环比下降16.35%；实现归属母公司净利润7.82亿元，同比下降67.82%，环比增长3.52%；实现扣非归母净利润7.76亿元，同比下降67.83%，环比下降17.14%。

点评：

周期底部确认，盈利环比改善、产销经营稳健。盈利能力方面，受欧美等国持续加息影响，原油价格下行带动能源价格逐步回落，成本端压力释放下，公司盈利环比22Q4已有改善。23Q1，公司毛利率为20.18%，同比-18.86pct，环比+1.5pct；净利率为12.89%，同比-17.04pct，环比+2.46pct；ROE为2.86%，同比-7.49pct，环比+0.01pct。分产品看，根据公告，23Q1公司新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现收入32.09、6.93、14.33、4.10亿元，同比-14.93%、-66.31%、+20.52%、-32.23%，环比-8.10%、-35.17%、-2.12%、+1.23%。产销方面，23Q1公司新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品的产量分别为83.83、12.34、79.54、15.73万吨，同比+10.77%、-8.05%、+12.15%、+15.32%，环比+8.50%、+21.10%、-0.20%、+9.62%。各产品的销量分别为43.59、12.08、74.33、15.02万吨，同比+5.06%、-6.72%、+18.59%、+13.36%，环比-9.99%、+4.32%、-3.83%、+8.84%。

原料价格回落，产品价差修复。原料方面，根据Wind，23Q1，纯苯、丙烯、动力煤的市场均价分别为7020、7370、1154元/吨，同比-11.37%、-9.36%、+6.48%，环比-0.03%、-0.10%、-19.11%。价格方面，23Q1，公司核心主营产品己二酸、乙二醇、尿素、醋酸、DMF的市场均价分别为10177、4152、2700、2960、5717元/吨，同比-24.99%、-19.68%、+3.20%、-41.32%、-65.63%，环比+3.72%、+4.46%、+4.58%、-4.13%、-16.27%。价差方面，己二酸、尿素、醋酸、DMF的价差均值分别为4912、691、969、1532、2114元/吨，同比-35.61%、-2.19%、-58.63%、-84.02%，环比+8.08%、+119.19%、+15.88%、-18.42%。其中，23Q1乙二醇的价差均值为691元/吨，较22Q4均值-304元/吨相比已有显著回升。随着原材料价格的持续下行，核心产品价差逐步修复下，公司依托一体化成本优势，有望推动业绩盈利能力持续回升。

新能源、新材料项目建设提速。根据公告，截至22年底，公司新能源新材料相关产品己内酰胺、己二酸、异辛醇、碳酸二甲酯的产能分别为30、32.66、20、30万吨/年；有机胺系列以DMF为主导，具备年产能50万吨；化肥业务以尿素为主导产品，现有年产能155万吨；醋酸及衍生品系列产品主要包括醋酸和醋酐，分别具备年产能50万吨和5万吨。22年11月，公司酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）20万吨尼龙6切片装置建成投产，可年产尼龙6切片20万吨。在建项目方面，截至23Q1,公司在建工程合计74.99亿元，较22年底增加24.73亿元。1）二元酸、高端溶剂项目：根据德州新闻网，22年10月，公司投资22.3亿元建设年产草酸二甲酯28.5万吨、草酸30万吨、碳酸二甲酯30万吨、碳酸甲乙酯30万吨，按项目规划，预计于今年年底投产放量。项目建成后，预计年可实现销售收入66.5亿元，利税15亿元。2）尼龙66高端新材料项目：根据公告，22年4月，公司投资30.78亿元建设两套年产4万吨尼龙66装置、一套年产20万吨己二酸装置和一套年产4.2万吨己二胺装置，建成投产后年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34亿元。

荆州一期投产在即，二期建设加速推进。根据湖北日报，荆州基地项目一期预计于今年6月投建成产。根据环评，合成气综合利用项目总投资56.04亿元，建设80万吨/年小颗粒尿素、20万吨/年大颗粒尿素、100万吨/年醋酸和15万吨/年DMF，副产一甲胺1.25万吨和三甲胺4.3万吨，目前正处于设备安装高峰期。二期项目方面，22年12月，公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目环评进行报批前公示，总投资33.87亿元，预计建设周期为26个月。同期建设项目上，密胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投资5.41亿元，建设尿素52万吨，其中21万吨作为密胺树脂单体项目原料，16万吨用作柴油机尾气清洁剂产品外售，15万吨作为功能性肥料外售。今年2月，10万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目环评进行报批前公示，总投资3.92亿元，建设年产醋酐10万吨，预计建设期为22个月；4月，密胺树脂单体材料项目（重新报批）环评征求意见公示，投资7.34亿元建设年产密胺单体16万吨、碳酸氢铵80万吨。随新增项目的陆续投产转固，公司有望复制德州成本、技术优势，再建一个新华鲁。

盈利预测与投资建议：结合近期产品价格与原材料价格的波动，我们调整公司的盈利预测并新增2025年业绩预测，调整后预计2023-2025年公司归母净利润分别为53.11/75.67/84.86亿元（原2023和2024年分别为70.39/89.33亿元），维持“买入“评级。

风险提示：产品及原材料价格大幅波动、产能释放不及预期、下游需求不及预期、安全环保因素。