【资料图】

核心观点：

5月PMI的五大特征。第一，制造业需求不足抑制工业产能的释放并使得产成品库存去化偏慢；第二，库存高位、需求回落以及近期部分大宗商品价格持续下行，工业品价格持续回落，影响企业生产和投资链条的恢复。第三，服务业和建筑业对经济的支撑有所放缓。第四，需警惕就业收缩对经济的负反馈。第五，经济环比收缩还未传导至企业经营信心。我国经济景气水平有所回落，恢复发展基础仍需巩固。

制造业PMI收缩，非制造业依然景气。5月制造业PMI为48.8%（前值49.2%），连续两个月收缩。5月非制造业商务活动PMI为54.5%（前值56.4%），延续恢复性增长，其中服务业PMI为53.8%（前值55.1%），建筑业PMI为58.2%（前值63.9%），服务业稳步恢复，建筑业高位回调。

需求边际收缩，生产受到抑制。5月制造业新订单指数为48.3%（前值48.8%），新出口订单指数边际回落至47.2%（前值47.6%）。非商务活动中，服务业和建筑业新订单指数分别为49.5%（前值56.4%）、49.5%（前值53.5%），均跌落荣枯线以下，业务活动预期指数分别为60.1%、62.1%，显示企业对市场恢复持续看好。5月制造业生产、在手订单指数分别为49.6%、46.1%，均边际回落，生产和在手订单之差为3.5%（前值3.4%），显示制造业市场需求仍显不足，企业产能释放受到抑制。

工业企业库存仍处高位，工业品价格继续回落。在需求不足，生产放缓的情况下，制造业产成品库存继续高位回落，但回落速度并不快，产成品库存指数当月值和MA12仍处于2016年以来高位。新订单指数与产成品库存指数之差继续回落，显示新增需求偏弱，不足以带动库存快速回落。库存高位、需求回落以及近期部分大宗商品价格持续下行，工业品价格持续回落。5月制造业出厂价格指数41.6%（前值44.9%），主要原材料购进价格指数40.8%（前值46.4%）。5月出厂价格及购进价格指数价差为0.8%（前值-1.5%），中下游企业价差修复速度继续加快。

工业企业信心稳定，采购相对于生产有所加快。5月制造业生产经营活动预期指数为54.1%，企业信心总体稳定。企业采购意愿边际回落至49.0%（前值49.1%），采购量相对于生产有所加快，两者之差-0.6%（前值-1.1%）。

三大领域从业人员指数均继续收缩。5月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为48.4%（前值48.8%）、48.5%（前值48.3%）、48.3%（前值48.2%）。

市场启示：经济复苏动力弱，收益率短期偏震荡。居民信心不足等多因素制约经济内生动能构建。当前处于新一轮政策博弈期，预计中期内精准有力的货币政策有望和经济基本面相配合，市场风险偏好难以快速回升，长端收益率上行风险不大，需关注政策搭配情况和推出次序对经济和利率的阶段性影响，短期受制于估值空间和市场情绪，收益率突破阻力位需要催化剂。

风险提示：稳增长政策超预期；居民信心恢复超预期