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需求不足问题依旧突出。5月制造业指数在临界水平以下持续回落，录得48.8%，相比上月下降0.4个百分点，5月份是制造业的传统淡季，但今年5月数值是2005年以来的历史同期最低值。供需放缓步伐未止，其余主要分项指标也都普遍回落，反映出经济景气度继续下降。具体而言，一是产需双双放缓。需求不足仍是经济复苏的主要掣肘。新订单指数已经连续两个月处于荣枯线以下，内外需求拉动有限，反映市场需求不足的企业占比相比上月进一步提高到58%以上。此外本月供应商配送时间虽有所回升，但这一指标是逆向指数，供应商配货速度加快实际上是对需求不足的印证。订单有限，故配送耗时较短，运输速度加快，最终体现为指标数值的上升。在偏弱需求下，生产经营活跃度也难有边际上的提升，5月生产指数较前值回落，企业仍处于去库阶段。企业生产经营活动预期较上月也有所回落。二是价格指数继续下降。5月主要原材料购进价格和产成品出厂价格持续回落，通缩压力仍存，5月PPI或仍有较大压力。价格持续回落的主因或在于以下两点，一个是部分大宗商品价格下行，带动价格指数持续走弱；另外市场需求不强，对价格的拉动有限。三是大中小企业表现分化。一则，5月大型企业PMI处于扩张区间，中小企业PMI则持续位于荣枯线以下。二则，边际上来看，本月中小企业PMI延续此前下行趋势，大型企业逆势回升，其生产及新订单指数较上月均有所反弹且都升至荣枯线以上。经济阶段性下行的过程中，中小企业相对脆弱，相应也需要一定政策倾斜与呵护。

非制造业需求有所降温。5月非制造业商务活动指数为54.5%，仍位于高景气区间，但建筑业及服务业扩张速度均有所放缓，需求方面也都有所降温。第一，服务业继续回调。5月服务业商务活动指数延续今年1月开启的扩张态势，但扩张速度趋缓。一方面，新生消费需求具有拉动效应，尤其本月初的“五一”假期对旅游出行、线下消费形成一定刺激。另一方面，积压需求释放渐弱，服务业上行动能不足。综合两方因素来看，眼下内生需求的增长暂时还不足以弥补积压需求的减少，因此整体服务业的需求边际走弱，服务业新订单指数近两个月一直处于回调状态，本月由扩张转为收缩。从业务活动预期来看，本月同样有所下行。第二，建筑业高位回落。5月建筑业活动指数相比上月下降5.7个百分点，下行幅度相对明显。其中，新订单指数及业务活动预期相比上月均有所走弱。与5月沥青、水泥等高频数据中相吻合，地产投资持续磨底，基建投资有所放缓，建筑业整体较难维持之前恢复性的高增。

政策呵护必要性进一步加强。5月制造业在4月偏弱基础上进一步回落，非制造业相关需求也都有所降温，扩张速度放缓，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不足，尤其是需求端的拉动较为有限，这也是目前亟待解决的主要矛盾。我们认为当前中国经济仍处于复苏的初期阶段，主动去库存的周期并未结束，价格信号也较为疲软。再叠加全球共振去库存的影响，制造业遭遇较大下行压力。经济景气度阶段性加速下滑体现出了较为强烈的政策诉求，稳增长政策推出的必要性加强。我们预计货币政策将维持在较为宽松的环境，财政政策加大力度的必要性加强。目前较多的产业政策和优待民营企业的政策正在出台，反映出积极的政策态度。未来可以期待更多对于制造业尤其是高端制造业的支持政策，以及对于消费的相关刺激政策。

风险提示：政策落地不及预期。