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投资要点

5月PMI持续回落0.4个百分点至48.8，连续两个月处在枯荣线以下。继4月份制造业PMI回落至枯荣线以下，5月PMI延续下行趋势，显示制造业景气度进一步回落。考虑PMI的同比读数变化，如果将“PMI-50”作为环比值，连乘后转化为同比值，5月同比读数表现为降幅扩大，再度印证了制造业景气度下行的趋势。构成制造业PMI的5个指标中，生产指数下行0.6个百分点至49.6，降至枯荣线以下；新订单指数下降0.5个百分点至48.3；原材料库存指数下降0.3个百分点至47.6；从业人员指数下降0.4个百分点至48.4；仅供应商配送时间环比回升0.3个百分点至50.5，高于临界点。

产需双双下行，缺口小幅收窄。生产端，生产指数回落至负区间，今年2月份以来首次降至枯荣线以下；生产经营活动预期回落0.6个百分点至54.1，持续位于高景气区间，但考虑到该指数普遍较高，将其与往年同期进行比较（2018-2022年5月份生产经营活动预期分别为58.7、54.5、57.9、58.2、53.9），仅略高于2022年同期，显示企业信心不足。需求端，新订单和新出口订单指数分别为48.3（回落0.5个百分点）和47.2（回落0.4个百分点），显示内需和外需双双走弱。从产需缺口（生产指数与新订单指数之差）来看，5月产需缺口小幅收窄0.1个百分点至1.3，但绝对水平仍处在高位，需求不足问题更趋严峻。

原材料和产成品价格回落，库存去化。受需求不振、国际大宗商品价格波动等因素影响，原材料价格有所回落，指数大幅下降5.6个百分点至40.8，出厂价格指数也相应地下降3.3个百分点至41.6。制造业企业持续去库存，原材料库存指数下降0.3个百分点至47.6，产成品库存指数下降0.5个百分点至48.9。供应商配送指数保持在枯荣线以上，且有所上升，显示供应商交货速度有加快趋势。

大型企业景气度回升至临界值，中小型企业持续回落。大型制造业企业PMI回升0.7个百分点至50，中小型企业分别回落1.6、1.1个百分点至47.6、47.9。制造业头部效应明显，大型企业景气程度通常好于中小型企业，并展现出更快的恢复速度，此次大型制造业企业率先提升景气度可能是一个积极信号。

非制造业改善势头放缓。非制造业商务活动指数54.5，较上月回落2.1个百分点但仍处于枯荣线以上，复苏动能放缓。今年以来，非制造业展现出较强的复苏势头，从2022年12月的41.6大幅升至2023年1月的54.4，此后连续保持在高景气区间。具体来看，建筑业PMI收于58.2，较前值下行5.7个百分点，建筑业受到基建项目支撑，在地产降温、房屋新开工和施工面积同比持续下行的情况下依旧保持高景气度；服务业PMI收于53.8，较前值下行1.3个百分点，即使在“五一”假期刺激消费的情况下，服务业复苏斜率依旧放缓。后续非制造业景气情况很大程度上取决于基建投资发力情况和消费的复苏动能。

需求不足是当前核心矛盾，基本面对债市仍有支撑。5月综合PMI产出指数收于52.9，较前值下降1.5个百分点，经济景气水平整体回落。制造业和非制造业景气度分化，制造业处在收缩区间，非制造业处在修复当中，但斜率有所放缓，与4月经济数据体现的情形较为类似但更加严峻。无论是从产需下行、工业品价格回落还是服务业斜率放缓来看，需求不足都是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。结合央行一季度货币政策执行报告来看，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”“从国内看，疫情‘伤痕效应’尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压”。需求不足、复苏动能放缓的背景下，基本面因素对于债市仍然有利，但长债利率进一步下行预计需要新的“催化剂”。随着经济环比走弱，需求端刺激政策加码可能性上升，市场预期波动可能加大。

风险提示：资金面大幅收紧；稳增长政策超预期等。