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晨光股份(603899)

传统核心业务是晨光业务的基石，贡献 75%的净利润： 晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。 2022年，传统业务实现营收 82 亿元，收入占比 41%，实现净利润 10.2 亿元，占净利润的 75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从 23Q1 业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。

发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。 文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22 年底公司拥有终端约 7 万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门 IP 打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。

渠道：线上化&大店化&直供化。 疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。

品类：从必选到可选，从文具到文创。 学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点， 故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示， 16 年中学生仅有 9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。

数字化&供应链为变革提供基础： 1. 强 IT 系统：”晨光联盟 app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆 app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面， IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。 2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。

投资建议： 短期： 传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况； 长期： 公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25 年归母净利润为 17.8/21.7/25.6 亿元，对应估值为 23/19/16X，维持“推荐”评级。

风险提示： 线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。