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5月利润率升至年内新高。5月工业企业利润增速延续改善，而营收增速再度转负；从两年平均同比看，利润、营收双双改善，且利润改善幅度强于营收。本月营收两年同比是年内的首次改善，量、价拆分看，主要是量的贡献，工业生产回暖构成支撑。利润率回升使得营收增速下滑的情况下利润增速延续上升，拆分看主要是其他差额项明显下降的贡献：1）今年每百元营收中的成本持续上行，创2018年以来新高，可能是企业主动降价去库导致成本占营收的比例被动上升；2）今年以来费用持续回落，三大费用中财务费用的降幅最大，6月降息预计将进一步推动财务费用下降。往后看，当前每百元营收中的费用仍高于2018、2022年同期，后续还有下降空间；3）其他差额项回落幅度较大（下降0.88元），一方面是因上月作为缴税大月有高基数，另一方面也和人民币贬值后出口企业汇兑损益减少有关。

下游消费品行业的利润明显改善。三大门类中制造业的利润改善幅度最大。制造业各子行业中，下游消费品行业的利润增速上行程度最大，可能和消费恢复有关。地产、基建开工低迷，原材料需求不足，采矿和制造业的原材料行业量、价均降，导致其利润同比跌幅较大。中游加工业的利润同比在高基数下回落，不过其两年平均同比仍有明显上行。

产成品库存较快去化。5月产成品存货同比从5.9%降至3.2%，剔除价格因素后的实际库存同比由9.9%降至8.2%。产成品库存较快去化，可能和需求修复有关：一方面，工业企业营收两年平均同比年内首现改善，5月主要需求指标的两年平均同比也结束了单边下行趋势；另一方面，5月产成品周转天数也有缩短。不过企业的应收账款平均回收期逆势回升，继续处2015年以来同期新高，企业经营改善的持续性还依赖于终端需求情况。

私营企业加杠杆仍最快。2023年5月工业企业资产负债率从57.3%提高至57.4%，继续创2015年以来新高，不过环比增幅今年3月以来持续收窄，可能和信贷投放回落相关。分所有制看，私营企业的资产负债率提升依然是最快的。各所有制企业中，仅外商及港澳台投资企业的利润同比回落，其余所有制的均出现改善。5月私营企业营收利润率绝对水平最低、改善幅度较小，制约了其利润改善。

展望未来，PPI同比正在筑底（预计底部在5月或6月），价格因素对营收的拖累将减弱，营收增速未来将趋于回升，回升斜率主要取决于需求恢复情况。此外，利润率低迷对今年工业企业利润增长的拖累明显，降息有望带动财务费用进一步下降，成本占营收比例被动抬升的情况有所缓解，两者也均有望支撑工业企业利润延续修复。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。