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春风动力(603129)

投资要点

为什么我们在这个时间点关注摩托车赛道？ 我们此前发布《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》指出中国从 2015 年左右开始进入第三消费时代，此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行，第三消费时代的主力品类从基础消费品转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品，当前的摩托车同样属于这一范畴，尽管大排量摩托车近年来持续高增，但由于中国消费层级的复杂性、 中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期，我们认为该赛道有长期关注和投资价值。

我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑？ 近五年国内大排量摩托车复合增速超40%，在国内疫情背景下，行业仍保持高景气，经过剖析，我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、 消费升级、目标群体拓宽等多重利好因素共振， 驱动行业保持较好增长。以日本为鉴，居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，而随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望达到 12 辆/万人（目前约 3.9 辆/万人），行业销量仍有两倍以上增长空间。在此过程中，我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比外资品牌，国牌产品具有较高性价比，更容易吸引品类受众（价格敏感度较高的年轻群体），近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型，逐步提高溢价能力， 未来有望抢占外资份额， 行业仍有较大的国产替代空间。

我们如何看待春风动力的投资价值？ 春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力，进而持续输出 250SR、 450SR、 XO 狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场教育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性；另外，全地形车业务构筑公司基本盘，全地形车业务主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率，而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响， 21-22 年公司全地形车毛利率承压，公司积极通过产品结构优化、海外建厂等方式降低关税影响，产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用， Q1 报表端已有体现，在以上因素驱动下， 全地形车业务有望实现收入、利润共振， 驱动公司取得亮眼业绩。

投资建议： 预计 2023-2025 年公司归母净利润为 10.97、 14.93、 18.30 亿元，同比分别+56.4%、 +36.1%、 +22.5%，对应 EPS 分别为 7.29、 9.92、 12.16 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 22x、 16x、 13x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动、 贸易政策发生不利变化、 汇率波动、 市场竞争加剧