核心观点

本月CPI低于预期但薪资驱动的通胀分项韧性仍在，未来进一步下行需信用紧缩驱动。近期穆迪下调部分中小型银行评级，原因主要源自三方面，分别是负债成本上升、盈利能力减弱以及资产端潜在风险，我们认为上述因素也将在下半年进一步驱动美国银行体系的信用收缩。

(资料图)

薪资韧性仍在，剔除商品以外的核心服务分项小幅反弹

7月美国CPI同比增速3.2%，结束低基数蜜月期相较前值小幅走高，但低于市场预期；环比增速0.2%，相较前值持平。核心CPI环比0.2%，相较前值持平；同比4.7%，相较前值4.9%小幅回落。本月CPI整体反弹幅度低于预期，但薪资驱动的剔除住房以外的核心服务分项本月仍有较强韧性。分项来看：

核心商品分项环比-0.3%相较前值继续回落，连续两月位于负增长区间，在整体去库周期下这一走势也符合我们前期判断；住房分项本月环比0.4%，相较前值基本持平仍有一定韧性；我们测算的剔除住房以外的核心服务分项环比本月约为0.4%，相较前值小幅反弹，与7月非农工资的韧性基本一致，非农时薪自4月以来连续4个月环比增速均位于0.4%附近，对应年化增速仍接近5%韧性仍在。

我们曾于前期报告指出，自7月起高基数效应带动CPI快速回落的蜜月期已结束，CPI同比增速可能自7月起小幅反弹，未来劳动力市场和通胀的进一步降温需要信用紧缩的驱动。

银行评级下调的三大因素可能进一步驱动信用收缩

近期穆迪下调10家中小型银行评级（1000亿以上规模1家），将6家银行列入降级审查（1000亿以上规模5家），并调整11家银行（1000亿以上规模7家）的前景展望至负面。穆迪下调评级的原因主要源自三方面，分别是负债成本上升、盈利能力减弱以及资产端潜在风险，我们认为上述因素也将在下半年进一步驱动美国银行体系的信用收缩。

一是资产端潜在风险，我们认为主要指向商业地产。我们曾于前期报告指出，美国银行表内的商业地产相关资产规模约2.9万亿美元，将是下半年推动银行信贷紧缩的重要力量。美国商业地产市场存在杠杠率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。受过去2年疫情影响，以互联网大厂为代表的企业普遍开启“居家办公模式”。空置率上升导致办公楼商业地产的违约率持续反弹（详细请参考前期报告《水到渠成，股债双牛》）。

二是负债成本上升，存款在当前银行负债结构中的占比约84%，自3月美国银行业风险发酵后，存款搬家和货币市场基金收益率走高（美国货基利率已升至当前的5.16%）的压力倒逼银行提升存款利率即负债成本，以3个月、6个月和1年期存款利率为例，3月利率分别为0.67%、0.97%和1.49%，现已分别升至1.11%、1.30%和1.72%，幅度分别达到66%、34%和15%。

三是盈利能力减弱，主要源于持有证券浮亏和经济下行压力。证券浮亏方面，截至2023年1季度，美国银行持有证券浮亏5155亿美元，虽然浮亏暂未兑现但也将侵蚀银行净资本。此外，经济下行压力也局部恶化了表内资产质量，降低银行盈利能力。标普银行业指数和标普区域银行指数净资产收益率在2023年以来整体处于下行趋势。其中银行指数净资产收益率从11.4%小幅下行至11.2%；区域银行指数净资产收益率从12.5%降至11.1%，小银行利润下滑压力相对更大。

CPI低于预期对9月联储决策扰动有限，财政压力可能增加9月按兵不动概率

本月CPI小幅低于预期，对9月联储决策扰动有限，目前来看9月仍需重视财政融资压力对联储政策的影响。考虑到短期美债发行压力仍大（Q3新增发行1万亿美元，Q4约8520亿美元），可能进一步增加9月联储按兵不动的概率。

就近来看，联储6月也曾暂停加息为债务上限达成后债券的放量发行节约融资成本（6月国债总发行额1.9万亿，新增净发行5500亿美元，均为过去1年来新高）。

仅从利率成本视角来看，美联储的持续加息已为财政施加了沉重的利率负担，2023财年截至6月末，联邦政府利息支出总额约6879亿美元，同比增加约49%；截至2023年6月美国财政部当前美债的平均利率已达2.8%，去年同期则为1.8%。

美债利率整体高位震荡暂不具备趋势性下行基础

美债方面，短期来看市场已对下半年供给放量进行充分预期，美债利率未来可能维持高位震荡；在信用收缩前暂时不具备趋势性下行的基础。美元方面，短期美国经济仍具韧性，美元尚不具备大幅回落的基础。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美债利率上行超预期