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山西汾酒(600809)

业绩增速符合预期，增长势能持续释放，维持“买入”评级

公司2023年上半年营收190.1亿元，同比+24.0%，归母净利润67.7亿元，同比+35.0%。2023Q2营收63.3亿元，同比+31.8%，归母净利润19.5亿元，同比+49.6%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为104.6亿元、133.1亿元、167.7亿元，同比分别+29.2%、+27.2%、+26.0%，EPS分别为8.58、10.91、13.75元，当前股价对应PE分别为27.4、21.5、17.1倍。受益于香型和品牌优势，公司产品动销良好，库存压力较轻，管理波动平稳度过，下半年会以更积极的姿态参与市场竞争，看好业绩增长确定性和弹性，维持“买入”评级。

上半年中高档占比持续提升，省内外市场稳步增长

2023年上半年中高价位酒收入139.9亿元，其他酒类48.9亿元。Q2公司中高档酒收入45.0亿元，其他酒收入17.7亿元。2023年上半年省内收入75.4亿元，同比+33.8%；省外收入113.5亿元，同比+18.3%。Q2省内收入25.2亿元，同比+41.3%；省外收入37.5亿元，同比+26.4%。省外增速低于省内一方面是基数原因，另一方面环山西市场上半年略有控制节奏，下半年省外进度会更快。

合同负债表现良好，现金流情况与收入一致

2023年Q2合同负债57.5亿元，环比+15.8亿元。2023年上半年销售收现为177.1亿元，同比+20.5%。2023年Q2销售收现为78.9亿元，同比+35.5%。现金流情况和收入情况基本保持一致，公司报表真实良性。

毛利率微降，费用率下降带来利润弹性

高端产品增速放缓，同时折扣计入成本，导致2023年Q2毛利率-0.61pct至77.79%。Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务同比-1.88pct/-4.85pct/-0.07pct/+0.01pct/+0.10pct。销售费用率下降较大，一方面费用投放更加严格，另一方面特殊事件致使部分费用投入有滞后，下半年公司会根据竞争环境，合理进行费用投放。净利率+3.34pct至30.96%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等