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需求端： H1 需求复苏斜率低于预期，大 B 修复快于中小 B 和 C 端。

B 端：上半年复苏斜率偏低，大 B 复苏先于中小 B。 23 年 4/5/6 月社零餐饮收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐饮需求持续修复但同比增速从 4 月高点回落。 从 23 年 1-7 月销售额同比增速来看， 社零餐饮＞限额以上餐饮＞社零整体， 大 B 客户收入复苏节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮龙头企业 23H1 报表端均有较优表现，驱动上游调味品企业宝立食品、颐海国际、日辰股份等率先获得较快增长。展望 H2，我们预计大 B 渠道仍延续上半年强劲增长，中小 B 恢复节奏有望提速。

C 端： Q2 高基数下增速承压， H2 有望环比改善。 23Q2 线下商超、线上天猫淘宝渠道调味品各子品类增速表现均疲软，主要系受去年疫情节奏影响， 22Q2调味品 C 端销售基数偏高。分品类来看，基础调味品在月度销售增速表现上趋同， 22 年基数整体前高后低。火锅底料在 22H2 仍然保持高基数。

“海克斯事件” 为重要节点，健康意识推动产品升级。 22 年 10 月”海克斯事件” 后， 千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列高速放量，同时带动零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品， 天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。 展望 H2， 海天味业 22 年 8/10/11 月销售基数偏低， H2 有望环比改善。 千禾味业零添加势能延续，我们预计 23Q3 千禾仍受益低基数，而 23Q4 基数效应褪去。 天味食品 22 年 8 月基数偏低，但 9-12 月基数偏高， 但旺季表现值得期待，此外公司收购的食萃食品有望贡献增量。

成本端： 综合成本同比回落， H2 有望兑现利润弹性。 原料方面， 23 年初以来大豆价格持续同比回落；豆粕价格在 3-6 月同比下行， 7 月同比+4.35%；白砂糖价格同比持续上行，且 4 月至今涨幅有所扩大。 包材方面， 23 年初至今PET、瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格 5-7 月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合， 调味品板块综合成本从 22 年 9 月开始同比回落， Q2 开始传递至报表端，我们预计 H2 成本端压力有望进一步减弱。

投资建议： 关注治理改善节点&B 端复调成长机会。 推荐中炬高新（董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期）、 天味食品（并购食萃食品， 公司中小B 线上渠道和对应产品已基本补齐，支撑公司多渠道稳步发展）、 颐海国际（关联方预计给公司注入较强增长驱动， 随基数回落&新品铺货&渠道下沉， H2 速食业务有望修复）、 日辰股份（ 连锁餐饮复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司成长信心）。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。

风险提示： 原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等