白云机场(600004)

(资料图)

市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，我们认为机场渠道场景被低估

疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019年北上广机场免税店销售额占比约56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28%增长至57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。

我们认为，从1月白云机场免税客单历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。

1月白云机场免税店人均销售额118元，创历史最佳，实际水平或更高

1月白云机场免税店人均销售额118元，为历史最佳水平。2023年1月8日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1月8日起白云机场CDF进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057种商品的销售。根据中国海关数据，2023年1月白云机场口岸免税店销售额1765万元，同比增加3.9倍，国际及地区旅客量15万人次，对应人均免税销售额118元，为历史最佳水平。2022年1月广州机场免税销售额约360万元，人均免税销售额约88元。

我们预计1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、渠道差异，海关披露数据往往相对最低。

我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2月6日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。

疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为2.9、6.0、8.4、10.8亿元，人均免税销售额分别为34、67、92、114元。2019年白云机场免税销售额19.2亿元，同比增长117%，人均免税销售额103元。

免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前

2022年6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。

若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于23年1月免税人均销售额118元，假设24年国际客流至少恢复到19年水平，免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30亿元。

盈利预测与估值

23年春节期间白云机场国内客流已恢复到19年同期水平，23夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计22-24年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示

旅客量不及预期，免税销售不及预期，1月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。