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钧达股份(002865)

事件：3月16日，公司发布2022年年报，全年实现营收115.95亿元，同比+304.95%，实现归母7.17亿元，同比+501.35%，实现扣非归母4.93亿元，同比+372.86%。

2022年业绩实现大增，TOPCon盈利率先兑现。

（1）成长性：公司2022年收入同比增长304.95%，归母同比增长501.35%，业绩增长主因：①2022年7月底完成对捷泰科技剩余49%股权收购，后者100%业绩纳入公司合并报表，贡献业绩增量。②TOPcon领先同行率先出货，达到1.87GW，享受先发红利，带来收入和利润大增。③出售汽车饰件业务相关资产组，取得约2.15亿元投资收益。

（2）盈利能力：从公司单季度毛利率看，Q4为13.15%，环比提升1.67pct，我们判断主因在于公司在行业内率先实现TOPCon量产出货，享受到高溢价红利，即在报表端兑现了盈利，后续随着公司TOPcon持续快速放量，业绩弹性展望乐观。

盈利兑现提振行业扩产信心，坚定看好TOPcon大级别行情。根据钧达年报，当前TOPcon的成本和良率已基本与PERC持平，而前者（25%）较后者（23.5%）转化效率高1.5个点以上，根据测算，理论溢价约为0.2元/W。钧达2022年4季度在盈利端的率先兑现已证明TOPcon较PERC盈利能力更强，有望提升TOPcon行业扩产动力。此外，根据InfoLink预测，2023年TOPCon出货占终端需求比重20%以上，依然具备较高稀缺性。我们统计，在高盈利催化下，2023年TOPcon新增产能将超过200GW，同比100%以上，扩产保持高增速。

技术+产能+客户，公司高成长可期。①技术：公司率先行业掌握TOPCon量产技术，量产效率高达25%以上，且在成本和良率等方面行业领先。②TOPcon产能：截至22年底，公司拥有滁州18GW产能（一期8GW已达产，二期10GW2023年上半年达产）、淮安26GW产能（一期13GW建设中，预计2023年下半年达产）。23年底公司合计产能达31GW，居行业头部。③客户：公司与晶澳科技、阿特斯、晶科能源、锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的合作伙伴关系，并成功跻身合作伙伴优质供应商名单，保证了公司产品的持续稳定销售。基于以上三大优势，我们认为，公司将在TOPcon时代迎来高速成长。

盈利预测：根据公司2022年年报，我们调整公司未来的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.45、28.25、29.01亿元（2023-2024年归母净利润前值为19.80、29.10亿元），对应的PE分别为12、8、7倍。维持“买入”评级。

风险提示：TOPCon电池片盈利不及预期；项目产能推进不及预期；原材料价格波动风险。