金徽酒(603919)

事件：

(资料图)

公司发布22年年报，公司2022年营收20.12亿元，同增12.49%；归母净利润2.80亿元，同减13.73%；扣非净利润2.71亿元，同减15.88%。其中2022年第四季度营收4.50亿元，同增0.69%；归母净利润0.67亿元，同减18.63%；扣非净利润0.55亿元，同减37.0%。

报表质量压制疫情扰动，产品结构持续升级

22年下半年西北地区疫情多点反复，此情形下公司全年仍实现近5年最快增速。22年经营活动现金流3.2亿，同增14.3%；合同负债5.1亿，同增42.3%，报表质量卓越。且产品结构持续升级，2022年高/中/低档酒分别实现收入12.7/6.8/0.3亿元，同比+15.7%/+4.5%/+107%，高档中年份、正能量、柔和系列增速表现较优，低档因基数较小也增速较快。

深耕西北、重点突破，加速拓展省外市场

分区域看，22年省内/省外分别实现收入15.2/4.6亿元，同比分别+10.6%/+18.5%；省内市占率冲击35%，省外拓展显成效。22年末省内/省外经销商分别为240/496家，合计净增147家，其中省内减少26家，优化经销商团队标准，省外增加173家，继续扩大覆盖。

激励及投放费用前置，利润率短期承压

22年毛利率62.8%，略降1pct，主要系包装材料及粮食等原材料价格上行。22年净利率13.9%，同降4.23pct。管理费用率/销售费用率分别为10.8%/20.9%，同增0.75/5.34pct，其中销售费用率增幅较大，主要原因一是业务扩招人员+薪资及激励机制调整，人工成本上行；二是新市场开拓+品牌宣推，费用投放增加。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25年收入分别为26.12/32.17/38.82亿元，对应增速分别为29.8%/23.1%/20.7%，净利润分别为420/578/749亿元，对应增速分别为49.9%/37.5%/29.6%，EPS分别为0.83/1.14/1.48元，对应PE分别为33/24/19倍，建议关注。

风险提示：宏观经济波动；疫情冲击；竞争格局恶化；结构升级不畅。