五粮液(000858)

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公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年营收739.69亿元，同增11.72%；归母266.91亿元，同增14.17%；扣非266.63亿元，同增14.30%。2023Q1营收311.39亿元，同增13.03%；归母125.42亿元，同增15.89%；扣非124.56亿元，同增14.89%。业绩稳定，符合预期。

全年预期目标达成，浓香龙头稳中求进

22年经营活动现金流244.31亿，同减8.75%；期间费用率10.98%,同减0.87pct，其中销售/管理/研发费用率分别为9.25%/4.15%/0.32%，同比-0.57/-0.23/+0.05pct。按地区看，东部和西部仍为其两大主力市场，营收分别为189.86/215.38亿元，同增1.08%/26.85%；南部、北部和中部分别74.82/84.15/111.42亿元，同增0.69%/11.67%/1.25%。23年Q1合同负债为55.36亿元，环比/同比-68.43/+19.29亿元，同比增多。

产品结构持续优化，量减价增稳固高端市场

公司优化生产结构，22年酒类生产量12.9万吨，同减30.04%；销售量12.9万吨，同减31.47%。按产品看，五粮液/系列酒产品分别营收553.35/122.27亿元，同比+12.67%/-3.11%；生产量3.4/9.6万吨，同比+18.95%/-40.4%；销量3.3/9.4万吨，同比+12.21%/-38.13%；吨价168.87/12.95万元，同比0.41%/56.61%；毛利率86.56%/60.67%，同比+0.97/+1pct，系列酒变化主要系21年低价位产品销量基数高。同时，非酒类产品相关产业积极拓展市场，实现营收64.06亿元，同增43.08%。

把握当下布局未来，品牌建设持续推进

按渠道看，公司22年加快推进智慧门店2.0建设，经销/直销模式分别营收404.92/270.7亿元，同增7.19%/13%。同时持续加大对生产工艺等科研以及生产项目的投入，22年研发费用投入2.36亿元，同增32.90%，科技创新硕果累累；345高质量倍增项目启动，产能扩增项目建成投用，勾储酒库技改工程、智能包装仓储一体化项目完成主体施工；10万吨生态酿酒一期和二期等项目开工建设。公司品牌价值持续升值，22年同增12.08%达到3646.19亿元。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25年收入分别为855.88/979.01/1100.38亿元（原预测23-24年为868.92/985.15亿元），对应增速分别为15.7%/14.4%/12.4%，净利润分别为314.43/366.75/418.03亿元（原预测23-24年为303.07/346.91亿元），对应增速分别为17.8%/16.6%/14.0%，EPS分别为8.10/9.45/10.77元。公司作为浓香型白酒龙头，发展稳中有进，未来布局完善。参照可比公司估值，我们给予公司23年28倍PE，目标价230.96元。维持“买入”评级。

风险提示：消费恢复不及预期，竞争格局加剧，价盘承压