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投资要点

居民加杠杆如期大幅降温，企业中长贷仍大力支持基建。4月新增信贷仅7188亿，尽管同比仍小幅多增734亿，但较之一季度月均多增7500多亿的热度已经明显降温，低于市场预期。三大特征：一、上个月突进的居民贷款如预期未能持续，但降温速度比去年同期上海和多地封控期间的居民去杠杆速度还快；二、企业中长贷仍对基建投资形成坚定支持，4月新增高达6669亿，同比多增超4000亿。三、疫情持续缓和令企业短期类贷款融资需求迅速降温。我们在3月金融数据点评报告《沙盘推演：居民部门重新加杠杆的蝴蝶效应——金融数据速评（2023.3）》中曾指出，年初以来地产需求的改善更接近积压需求的集中释放，居民部门不会由此迅速扭转去杠杆为重新加杠杆趋势，4月数据验证了这一判断。

社融中除信贷外企业债券也相对较弱，政府债券融资速度稳定。4月社融新增1.22万亿，同样低于预期。除人民币信贷偏冷这一最大的拖累之外，企业债券也低于预期超2000亿，而同时政府债券融资速度较为稳定。基建投资趋势稳健，而融资结构由居民债务为主、企业债务为辅的地产投资则重回降温通道。

M2增速小幅回落，理财产品重获青睐开始部分替代居民超额存款。4月M2同比增速回落0.3个百分点至12.4%，连续第二个月下行。本月财政持续修复蓄力，形成一定的信用收缩效应。此外居民、非银存款分别同比少增近5000亿和约3800亿，显示随着债市持续走牛，过去5个季度积累的居民超额存款（比超额储蓄更精确的一个概念）4月比较明显的向理财产品市场流出，理财对存款重新开始形成合理的替代效果。M1仍处于较低中枢，显示地产需求和企业经营活跃度仍然一般。

地产市场再度趋冷，基建投资政策重要性进一步凸显，货币政策立场仍将坚持中性偏松，降准降息都是可以期待的技术性操作。我们在上个月的金融数据点评报告中指出，3月居民信贷的突进式高增可能反映了地产积压需求集中释放的尾部效应，可持续性是比较弱的，4月金融数据中居民部门再度转为去杠杆的表现，与地产需求4月以来的快速降温是相匹配的，由此显示在城镇化速度整体放缓的当前阶段，房地产市场跷跷板效应明显，一线城市仍有小幅的人口流入动能以支撑相对稳定的房价，但二三线城市普遍的人口流出压力和仍然较高的地产库存都意味着我们不应对今年的地产需求过度乐观。年初以来全国土地市场成交也较为平淡，房地产市场供需两侧预计今年都是跌幅收窄的格局而非迅速转增。地产独木难支的同时，服务消费复苏速度未超预期，金融市场确定性明显改善之前，中高收入群体的收入预期很难支持可选商品消费高增，这也就凸显出今年基建投资作为政策外生手段对于稳增长和中低收入人群就业和收入预期改善的重要性。由此我们再度强调对于货币政策今年坚持中性偏松的重要判断，近期无论债市的进一步走强还是股票市场对于银行估值和存贷款利差修复预期的积极响应都是与这一判断相一致的。我们维持全年降准100BP、每季度25BP的预测不变，维持下半年1YLPR和MLF利率下调20-30BP，5YLPR下调10-15BP的预测不变。

风险提示：基建投资稳增长力度不及预期。