宏观事件:

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国家统计局5月31日公布5月制造业PMI为48.8，较上月进一步下降， 说明制造业总体景气水平继续回落。 实体部门的高频数据也显示经济下行压力加剧，此前保持强势的人口流动指标开始出现超季节性回落，工业生产、基建有所放缓，地产的高频指标也持续低迷。 5月PMI的继续下行， 表面上看是需求与生产修复双双放缓的结果， 实际上或是当前国内经济的基本面的体现：地产走过长周期拐点之后地产、基建投资都面临较大下滑压力，房价下跌以及疫情冲击也损害了居民、 企业资产负债表。本轮经济复苏因此比较乏力乃至有重新下滑的风险。 展望未来， 我们认为后续相关领域的稳增长政策有望进一步推出， 短期来看，降息、政策性银行金融工具以及专项再贷款政策推出的可能性最高。

事件点评

5月PMI继续环比下行，受供需双双回落影响

5月PMI综合指数为48.8，较上月（ 49.2）下降0.4个百分点，低于市场预期，说明制造业总体景气水平继续回落。季节性调整后， PMI回落的幅度甚至更为明显，较上月下降0.7个百分点。 从分项指数来看， 绝大多数子指数也较上月有回落， 其中供需的双双回落对制造业乃至整体经济的产出水平造成负面影响。

实体相关高频数据表现偏弱

5月以来，实体部门的高频数据显示经济下行压力加剧。一方面，此前保持强势的人口流动指标开始出现超季节性回落，另一方面，工业生产整体放缓，基建相关高频指标超季节性回落，地产的高频指标也持续低迷。

PMI缘何继续回落？

5月PMI继4月之后的继续下行，表面上看是需求与生产修复双双放缓的结果， 实际上或是当前国内经济的基本面的体现。此前，疫情防控放松之后短期供需反弹缺乏可持续性。目前，伴随着积压需求释放带来的反弹动能的逐步耗尽， 经济基本面的情况更为清晰：

地产走过长周期拐点之后地产、基建投资都面临较大下滑压力，房价下跌以及疫情冲击也损害了居民企业资产负债表。本轮经济复苏因此比较乏力乃至有重新下滑的风险。 更重要的是，经济基本面的下滑、预期的转弱、以及金融体系顺周期自我加速的机制彼此交织，可能导致财政金融风险暴露，并出现恶性循环。

稳增长政策有望进一步推出

政策工具箱中有以下选择：首先，降息、政策性银行金融工具以及专项再贷款政策推出在短期使用的可能性最高。其次，盘活财政余钱与地方债务结存限额也有可能在三季度推出；再者，存量房贷降息也可能被作为一种对居民部门转移支付的手段来刺激消费； 最后，调整财政预算扩大官方赤字的短期可能性较低。

风险提示： 经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期