核心观点

主要内容

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经济复苏预期回落， 流动性维持宽裕， 券商板块 beta 层面行情仍需等待，短期关注行业主题机会。 （1） 4 月以来信贷数据掉头下行， 叠加民间媒体对裁员、 降薪诸多传闻， 市场对经济复苏预期持续悲观。 由于银行缺乏合意信贷资产， 理财规模仍旧保持扩张， 这导致十年期国债、 高等级信用债利差持续下行， 市场存在“衰退交易” 。 (2)又到了“信心比黄金更重要” 的时候，当前居民风险偏好仍低。 短期我们观察到居民存款边际少增， 但存款只是转移到现金类理财和纯债类理财产品， 理财“存款化” 明显； 公募基金层面，除“中特估” 等主题类权益 ETF 外主动权益类产品发行低迷， 立足当下， 权益市场缺乏增量资金。 （3） 市场转念， 须臾之间， 催化剂可能在经济弱复苏确认， 城投风险托底、 AI 新技术突破等， 这将带来机构增量资金， 建议把握券商低估值机会， 重点关注两条主线， 一是低估值板块重估带来的交易放大， 二是权益类财富产品销售扩张带动相关业务弹性。

业绩驱动力承压： 市场成交量环比下降， IPO 募资规模下降

（1） 经纪业务方面， 5 月 A 股日均成交金额为 9275 亿元， 环比下降 18.61%，同比上升 10.77%。 （2） 投行业务方面， 5 月 IPO 数量为 31 家， 募集资金规模为 477 亿元， 环比下降 4.60%； 5 月再融资规模为 453 亿元， 环比下降53.35%； 4 月企业债和公司债承销规模为 15214.6 亿元， 环比上升 193.77%。

（3） 自营业务方面， 5 月股债主要指数整体降幅较大。 上证综指下降 3.57%，沪深 300 指数下跌 5.72%， 创业板指数下跌 5.65%， 中证全债指数上升 0.73%。

（4） 从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看， 5 月两融日均余额为16154.18 亿元， 环比下降 0.95%。

政策空间： REITs 打开券商业务空间， 私募新规扶优去劣

（1） 公募 REITs 市场发展迈入高质量发展新阶段， 打开券商业务空间。 （2）证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿） 》 公开征求意见， 短期券商主经纪 PB 业务将受冲击， 长期私募行业格局整顿。

投资建议

当前， 券商 PB 估值为 1.31 倍， 处于十年来 8.2%的历史分位， 安全边际较足，我们对行业维持“超配” 评级。 监管趋严背景下， 建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、 产品募集能力强的券商， 推荐中信证券、 华泰证券、 中金公司， 同时建议关注赛道独特的互联网券商东方财富。

风险提示

金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等