自 1990 年泡沫经济破灭开始，日本进入“失去的三十年”。长达三十年之久的经济持续低增长， 不仅对日本经济结构有重大影响，对日本的社会、文化、政治、科技、教育等方面也产生了深远影响。在过去的三十年里，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。本报告对日本“失去三十年”的经济发展进行了概括，分析日本问题背后的主要原因，重点对日本低增长时代的股市行情进行复盘，挖掘日本低增长时代的股市亮点，寻找领涨行业和长牛个股并分析它们走牛背后的原因。

投资要点：

1.“失去的三十年”指的是日本经济自 1990 年泡沫经济破灭开始，进入到持续三十年之久的低增长时代。 主要表现有：

(资料图片)

经济增速开始显著放缓， 1990 年代日本平均名义 GDP 增速仅为 2.2%，2000 年代为-0.6%， 2010 年代为 0.8%。

后泡沫经济时代 M2 持续低迷， 居民和企业部门通过削减债务减少杠杆，日本政府部门自 1997 年以来杠杆率持续飙升， 采取大批财政刺激措施。

社会需求不足导致通胀长期处于低位， 1988 年日本净人均收入增长率见顶后快速下降，日本零售商业销售额同比增长率同样在 1990 年见顶， 收入增速放缓、资产价格下跌、 消费信心不足等因素导致日本经济长期低迷。

2.日本经济问题背后的原因逻辑。

技术进步放缓，生产率提升停滞。 从历史纵向比较看，日本全要素生产率 1990 年达到阶段性高点后小幅回落，缺乏持续增长的动力。

出生率跌破 1%，加速进入老龄化。 1990 年代泡沫经济破灭后，低生育率和老龄化等社会问题已经成为日本进一步发展难以逾越的障碍。

产业竞争力减弱，制造业向外转移。 1990 年代开始日本制造业占全球制造业比例不断降低。 随着全球化的深入发展，新兴经济体制造业竞争力提升，日本企业在价格、质量和创新等方面面临更加激烈的竞争。

3.泡沫经济后的日本股市思考。 通过复盘日本经济进入低增长时代后的 5段时期的股市表现， 可以看到此前与经济高速增长密切相关的周期、金融板块，总体上开始淡出视野，取而代之的是消费、科技、医疗保健等经济转型方向品种。 通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与 1990 年泡沫破灭前完全截然不同， 这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场化的供给侧改革。

我们认为， 1990 年以后日本股市的起落，究其本质，实际上就是日本经济和产业转型升级的过程。这个转型升级，就是从金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。而所谓“失去的三十年”主要是针对日本金融地产经济发展模式而言的，在信息技术、工业制造、医疗保健、消费等领域，日本股市存在一大批牛股并未失去过去的三十年。

风险提示： 历史经验不代表未来；经济复苏不及预期；技术进步放缓影响生产率；出生率低迷人口加速老龄化；制造业向外转移导致产业空心化。