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桐昆股份(601233)

投资要点

事件：公司发布23H1业绩，实现营业收入369亿元，同比+24%；实现归母净利润1.1亿元，同比-95%；实现扣非净利润0.2亿，同比-99%。其中23Q2单季度，实现归母净利润6.0亿元，同比-25%、环比扭亏为盈，实现扣非净利润5.4亿，同比-30%、环比扭亏为盈。

长丝量价齐升，浙石化盈利环比改善：1）涤纶长丝：23Q2期间，公司实现长丝销售253万吨，环比+32%，其中POY/FDY/DTY销量分别为196/33/24万吨。价格价差方面，Q2期间公司POY/FDY/DTY不含税售价分别为6782/7618/8315元/吨，环比+123/+174/+66元/吨，单吨价差分别为1088/1925/2622元/吨，环比+71/+122+14元/吨，价格价差均呈现改善趋势。2）浙石化：23Q1/23Q2期间浙石化分别实现净利润-25.6/8.0亿元，对应单季度投资收益分别为-5.1/1.6亿元，其中成品油和芳烃盈利表现较优。

旺季行情开启在即，看好涤纶长丝向上弹性：截至8月24日，涤纶长丝与下游织机开工率分别达86%/64%，较去年同期+22pct/+18pct，均处于年初以来高位。同时POY/FDY/DTY库存天数分别为12.3/17.8/24.0天，处于近五年中低位。向后看，金九银十开启在即，国内纺服零售和出口需求或边际改善，长丝盈利有望进一步修复。

长丝投产高峰期已过，向后看产能增速边际放缓：根据百川盈孚统计，23年国内共有550万吨长丝产能投放，其中Q1-Q4投产量分别为235/80/125/110万吨，Q1投产量较多主要系去年行业亏损，部分产能延后至年初投放。站在当前时点，新增产能对于行业的影响已经基本消化，向后看，24年起行业扩产边际放缓，供需格局有望持续优化。

在建项目陆续投产，PTA&长丝双双迈入千万吨级：1）截至23H1，公司合计拥有PTA/长丝产能1020/1170万吨，其中上半年分别投产300/210万吨；2）目前公司仍有嘉通、恒阳、中昆等项目在建，预计到23年底，PTA/长丝/乙二醇产能将分别达到1020/1290/60万吨。

印尼炼化项目正式启动，全产业链布局打开成长空间：公司携手新凤鸣在印尼布局1600万吨/年炼化一体化项目，年产PX520万吨、乙烯80万吨，成品油收率低于30%。印尼项目的布局有助于公司打通产业链的最后一环，也为公司开启大化工和新材料转型提供了平台基础。

盈利预测与投资评级：综合考虑行业复苏节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为20/42/60亿元（此前为25/47/64亿元），按8月29日收盘价计算，对应PE分别17.6/8.4/5.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、项目实施进度延后、炼化市场竞争加剧