羚锐制药(600285)
投资要点
核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性骨科贴膏剂龙头品牌，深耕 OTC 领域多年。 公司是骨科贴膏龙头企业， 产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域， 2021 年骨科类产品营收占比超六成。
【资料图】
公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。 公司经历两次重要的营销改革，（ 1） 2012-2018 年：开展事业部改革， 公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018 年销售规模快速上升。 （ 2） 2018 年至今：整合销售平台，提高销售效率， 公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效， 2018-2021 年公司销售费用率从 51.5%下降至 48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在 2022-2024 年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。
成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量
大品种增长较稳健， 部分二线品种贡献成长性。 从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成， 2021 年贴膏剂占比的收入占比为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的是， 2019-2021 年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。 其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024 年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。
贴膏剂：疫后弹性渐显， 芬太尼和儿科品种贡献新增量， 2022-2024 年收入CAGR15.5%。 其中： （ 1）芬太尼： 2012 年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。 我们认为2022-2024 年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速； （ 2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状， 我们认为后疫情时代， 2022-2024 年该产品增速有望恢复到 2015-2019 年增速水平，实现较快增长； （ 3）通络祛痛膏： 2021 年销量 2.9 亿贴。该产品为公司独家，是处方药和 OTC 双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录； 2021 年医保目录调整， 取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（ 4）“两只老虎”： “两只老虎”系列为公司普药产品， 主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售， 壮骨麝香止痛膏在 OTC 市占率超 90%， 是行业绝对龙头； 与竞品相比， “两只老虎”系列具有较强的价格优势， 我们认为或有提价空间，实现量价齐升。
软膏类： 皮肤科领域丰富产品矩阵， 2022-2024 年收入 CAGR26.4%。 2014-2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿元增长至 1.21 亿元（ CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。 2018 年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂业务有望实现 20-30%的收入增速。
其余二线品类： （ 1）胶囊类： 主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入， 2022-2024 年有望实现 11.5%的 CAGR。 2018 年受到两票制政策的影响， 培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的二次开发，扩大其销售市场； （ 2）片剂类： 主攻骨科领域， 2022-2024 年有望实现 20%以上的 CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。
盈利预测与估值
我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%； 归母净利润分别为 4.37/5.28/6.48 亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应 PE 分别为 19.20x/15.90x/12.94x 。 我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值， 给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价为 18.6 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧的风险； 营销改革不及预期的风险； 原材料价格大幅波动的风险。
