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投资要点

1-2月工业企业利润同比-22.9%，降幅较2022年12月扩大14.6个百分点，主要拖累来自两方面，其一是PPI通缩令名义营收反弹乏力，其二是营业成本刚性令成本率大幅提升，后者是本期下滑的主要原因。采矿业、公用事业当期利润增速改善，制造业下滑幅度更大的结构也凸显出当前宏观政策刺激扩大有效内需的迫切性。

受PPI通缩和商品消费恢复力度相对较弱等影响，工业企业营收跌幅有所扩大，营业成本刚性凸显，利润增速大幅下滑。1-2月工业企业利润同比增速较前月下行达14.6个百分点至-22.9%，其中主要的拖累项来自成本刚性——我们测算的结果显示，成本率的提升当月拖累利润增速达10.1个百分点。工业企业的经营成本往往可分为两个部分：A.包括固定生产启动、雇员薪资等的刚性成本，B.中间品购置等可变成本。在工业品需求旺盛或PPI高涨时，营收高增，刚性成本往往令营业成本增速偏低，反之，年初以来商品消费拖累工业品需求恢复强度未超预期，而PPI高基数下跌幅加深，营收恢复增长动能不足，1-2月合计同比仅-1.3%，较去年12月跌幅意外扩大0.6个百分点，营业成本下行遇阻，利润总额加速下滑。当前国内消费投资总和的工业品总需求恢复强度尚不足以抵消PPI走低的阶段性影响。

采矿业、公用事业利润改善，制造业利润大幅下滑，侧面显示供给能力恢复较快，消费投资内需不强。采矿业（-0.1%）、公用事业（53.1%）利润累计同比尽管较2022年有所下行，但测算单期同比均较12月明显改善。年初工业生产恢复用电需求增加，电力行业利润表现较好。制造业是单期工业企业利润下滑的主要原因，去年4季度部分产业链受防控政策优化前一些城市大范围封控的供给冲击在今年年初迅速解除，产能快速恢复，消费投资内需恢复仍然不算很强，供给大于需求的阶段性表现也加剧了PPI的通缩和原材料、装备制造业等制造业上中游利润的压力。

产成品存货增速反弹，或将对未来数月的企业利润形成持续压制。1-2月产成品存货同比10.7%，较去年全年反弹0.8个百分点，并扭转了过去8个月的快速去库存过程，单期产成品库存反弹力度较大。1-2月工业增加值增长2.4%并未超预期，但仍形成被动补库存局面，未来数月企业利润可能持续受到库存偏高压制，直至消费或投资需求出现比较明显的改观，或PPI走出因基数效应而持续走低的阶段之后。

今年扩大有效内需的重点在于稳定相对偏高的基建投资，带动中低收入群体就业和收入预期的改善，期待中上游制造业利润逐步恢复路径的建立。2022年以来，居民部门存款大幅多增，但大多源自存款对股市、理财产品的反向替代，以及二手房交易形成的结构性存款多增。这些多增的居民存款绝大多数可能被中等收入以上群体所掌握，这一人群在疫情期间就业薪资受冲击程度相对较轻，并不缺乏购买力，更关注资产市场和房地产市场财富效应的变化，构成当前市场需求改善的慢变量。海外实体经济与金融风险走向日趋背离的背景下，国内经济今年稳中有进是主线思路，财政积极发力提效、信用环境大力支持下基建投资维持相对较高的增长区间对于中低收入群体就业和薪资预期的改善具有更直接的稳定作用。由此，我们期待财政货币政策配合环境下中上游制造业利润能够尽快建立起逐步改善的恢复路径。

风险提示：稳增长政策力度不达预期。