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投资要点

事件：美国3月新增非农就业23.6万人，前值32.6万人，预期23万人；失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%。

核心观点：3月美国就业市场缓慢降温，供需缺口有所收敛。就业结构继续表现出制造业弱、服务业强的特征，就业质量有所下滑。时薪继续增长，3月除住房外的核心服务通胀或难降温。数据发布后，市场上调了加息预期。我们预计5月美联储仍将加息25bps，随后在今年内将利率区间保持不变。

美国就业市场缓慢降温，供需缺口小幅收敛。3月美国就业数据基本符合预期，就业市场继续冷却，但仍有韧性。一方面，劳动力供给修复的斜率正在变大：劳动参与率连续5个月上升，3月升至62.6%，较上月增加0.1%，已经修复至2020年同期水平，但较疫情前仍有距离；住户调查中显示的劳动力水平达到1.66亿人，比上月增加48万人。另一方面，需求侧边际降温，职业空缺数连续2个月下降，截至2月降至993万人，较1月减少63万人，但住户调查中显示的就业水平增加了57万人，说明劳动力需求的边际减少还未完全传达至就业市场。通过住户调查数据估算，截至2月，美国劳动力缺口仍有将近4百万人，较1月减少87万人。

就业结构进一步分化，就业质量下滑。就业结构上，制造业弱、服务业强的趋势持续。3月，非服务业部门（采矿业、建筑业和制造业）就业减少了7000人，首次跌入负值区间；而服务业就业则增加了24万人，虽然增速较上月有边际放缓，但仍有韧性。就业市场的边际冷却导致不得已从事非全职工作的人数增加，3月出于经济原因从事弹性工作的人数增加3.5万人，连续6个月增加。尽管从总量数据来看，美国就业市场依然强劲，但就业结构和质量的变化提示了需求的降温正在加速。

时薪继续增长，核心通胀难以降温。3月非农企业整体时薪环比增长0.27%，前值0.21%，基本符合市场预期；同比增加4.2%，前值4.6%，预期4.6%。非管理人员的时薪环比增长0.32%，高于整体增速；服务业时薪环比增长0.21%，与上月持平。3月除住房外的核心服务通胀或难降温，将支撑美联储在5月的会议上继续加息。

市场上调加息预期。本次数据是5月FOMC会议前最后一份公开的就业报告，对市场加息预期有显著影响。由于失业率低于预期、时薪继续增长，提示美国就业市场韧性仍在、通胀有上行风险，CME联储观察工具显示的5月加息25bps的概率从50%左右上升至70%以上。美债利率曲线上移，长短端利率倒挂程度小幅加深。4月7日，10年期、2年期美债利率分别上行15bps和9bps。

预计美联储5月加息25bps，年内降息可能性不大。3月就业数据降温缓慢，但仍显强劲，不足以成为美联储对抗通胀的掣制，预计美联储仍将加息25bps以巩固去通胀成果。由于劳动力的供需缺口已有加速收敛趋势，二季度开始，时薪和住房价格增速的放缓可能推动核心通胀加速下行，减轻美联储抗通胀的负担，将利率终点稳定在4.75%-5%之间。然而，年内降息的可能性依然不大。一方面是因为整体就业水平依然较好，3.5%的失业率显著低于3月SEP中4.5%的预测中值，美联储对于失业率上行有较大容忍度。另一方面，除非爆发严重的流动性危机，美联储仍倾向于使用数量型、结构性的工具应对金融风险。

风险提示：美国通胀回升；欧洲金融市场风险。