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华能水电(600025)

事件概述：4月21日，公司发布2022年度报告，报告期内实现营业收入211.42亿元，同比增长4.65%；归属于上市公司股东的净利润68.01亿元，同比增长16.51%；归属于上市公司股东的扣非净利润68.22亿元，同比增长21.17%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.175元（含税）。公司发布2023年一季度报告，报告期内实现营业收入37.32亿元，同比下降5.31%；归属于上市公司股东的净利润8.03亿元，同比增长8.25%；归属于上市公司股东的扣非净利润8.02亿元，同比增长8.29%。

电价上行弥补电量下滑：1Q23澜沧江流域来水同比偏枯约1成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯6.7%、12.3%、13.6%。来水不足公司电量表现承压，单季度水电完成发电量152.98亿千瓦时，同比下降12.4%。当前云南省内电力供应仍呈现偏紧趋势，省内市场交易电价上行，Q1省内市场化交易平均电价同比上涨3.48分/千瓦时至0.3016元/千瓦时，增幅13.1%。市场化电价的上行，公司水电电价获得强支撑，公司单季度度电营收上涨1.57分，电价上行部分抵消电量下行为公司带来的业绩压力。

折旧到期、债务优化，降本显著：公司部分电站发电机组、配电设备及水工机械折旧年限到期，2022年公司折旧费用同比减少2.60亿元，降幅4.7%。此外，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式持续优化债务融资结构，4Q22、1Q23公司单季度利息费用同比分别下降1.14、1.26亿元，降幅14.2%、15.8%，公司充沛的现金流将持续减少有息负债规模，利息费用有望逐渐回落，提高利润水平。

水光互补，捷报频传：据公司公众号消息，自2022年12月至今，公司白子寨、大栗坪幸福桥、平远小石岩、云龙新松坡、江边帕岭光伏电站相继投产，合计装机42.56万千瓦，水光互补捷报频传，受益于光伏产业链成本迅速下行，公司澜上水光一体化发展有望加速发展。

投资建议：公司电价的上行抵消电量下滑带来的业绩压力；成本端持续的债务优化提高利润水平；澜上水光互补基地建设有望加速。根据电量、电价的变化，调整对公司的盈利预测，预计23/24年EPS分别为0.42/0.45元（前值为0.40/0.42元），新增25年EPS预测值0.47元，对应4月21日收盘价PE分别为16.6/15.6/14.8倍。参考公司历史估值水平以及水光一体化带来的发展潜力，给予公司23年20倍PE估值，目标价8.40元/股，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。