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山鹰国际(600567)

事件：公司发布22年报及23年一季报，22年及23年一季度分别实现收入340.14、63.51亿元，同比变动2.97%、-20.22%；实现归母净利润-22.56、-3.41亿元，同比减少248.87%、270.67%，实现扣非后归母净利润-24.07、-3.77亿元，同比减少300.54%、318.24%，基本每股收益-0.52、-0.079元。

Q1收入同比减少，单季度亏损收窄：4Q22/1Q23公司实现营业收入85.65/63.51亿元，同比减少4.61%/20.22%，实现归母净利润-23.11/-3.41亿元（单22Q1/Q2/Q3分别为2.00/-0.72/-0.73亿元），4Q22大幅亏损主要由于产生14.15亿元资产减值损失，1Q23亏损有所收窄。22年公司原纸、纸制品销量分别为616.29万吨、21.36万平，同比增长5.88%、5.49%，驱动22年收入实现增长，我们预计随着浙江山鹰、吉林山鹰逐步投产，以及包装客户持续开拓，收入规模有望持续提升。

毛利率环比修复，期间费用率提升：1Q23公司毛利率7.72%，同比下降2.98pct，环比提升4.27pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.36pct至1.40%，管理费用率同比提升2.19pct至6.11%，研发费用率同比提升0.25pct至3.00%，财务费用率同比提升2.48pct至4.82%，我们认为主要由于收入下滑导致费用率提升，综合影响下，公司净利率同比下降8.29pct至-5.92%。

23年开年需求不振，造纸包装量价齐降：根据公司2023年3月经营数据快报，23年1-3月公司国内造纸板块销量120.56万吨，同比下滑7.64%，均价3232.41元/吨，同比减少18.92%，包装板块销量4.26亿平米，同比减少13.67%，均价3.54元/平米，同比减少12.17%。

盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别10.21、15.94亿元，同比增速145.2%、56.2%。参考可比公司给予公司23年13倍PE估值，对应目标价2.86元，给予“优于大市”评级。

风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动。