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核心观点：

供需因素共同推动通胀回落，CPI和PPI均低于预期。4月CPI同比0.1%（前值0.7%），PPI同比-3.6%（前值-2.5%），CPI、PPI的wind一致预期分别为0.4%、-3.3%。CPI同比回落主要源于食品和能源，核心CPI同比持平于上月的0.7%，显示疫后经济复苏仍不均衡；除需求不及预期外，供应增多也是推动PPI回落的主要因素。

消费品价格走势结构分化，核心商品和服务延续上涨，食品和能源价格同比增速回落。4月消费品价格表现仍有明显的疫后分化复苏特征。同比看，除核心商品和服务项回升外，其余分项增速均不及上月，具体增速排序为核心商品>鲜果>猪肉>服务>能源>鲜菜。环比看，同样也是核心商品和服务价格环比加速上行，鲜菜环比降幅趋缓，鲜果、猪肉、能源价格环比加快回落。鲜菜和鲜果价格下降主因季节性大量上市；生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格下降3.8%，降幅比上月收窄0.4个百分点；受国际原油价格波动影响，国内汽油和柴油价格均下降1.7%；核心商品内部走势分化，因商家降价促销，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别下降1.0%、0.9%和0.6%，衣着价格同比回升。未来一段时期猪肉价格进入高基数阶段，同时居民信心缓慢恢复，地产加快竣工链条拉动相关需求，CPI预计仍维持低位。

PPI回落主因上年高基数、需求不及预期和库存偏高。第一，4月PPI回落受上年同期对比基数较高的影响，这种影响在5月以后会降低。第二，全球经济边际回落带动大宗商品价格波动。4月美国OECD综合领先指标继续回落至98.62；中美制造业PMI同步回落。受国际原油价格波动影响，国内石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.3%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.1%。第三，国内优势工业品供应充足，市场需求总体偏弱。今年以来，生活资料和加工业的表现好于采掘工业和原材料工业，表现为生产资料PPI与生活资料PPI之差、原材料工业PPI及加工工业PPI之差快速走低。由此可见目前PPI回落不单归因于需求不足，供应和库存的过剩也是主要原因之一，如钢材、水泥、煤炭等供应均较充足，但需求不及预期。

市场启示：经济短期修复斜率放缓，年内复苏逻辑不能证伪。支撑债市4月以来走强的因素在于国内经济环比回落、内生动能未明显好转、财政及地产政策边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动等。我们认为年内复苏逻辑不能证伪，第一，4月中央政治局会议定调短期稳增长和中长期高质量发展并重，未来一段时期稳增长预期有望恢复。第二，下一阶段上年低基数将助推通胀寻底，同时地产销售到投资的链条也并未完全恶化，居民收入一季度边际回暖。综合看，全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。短期看，长端利率下行空间有限，回升概率不大，下一阶段重点关注稳增长政策。

风险提示：超预期的稳增长政策。