南方航空(600029)

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2023年5月31日，南方航空发布定增预案：①向包括南航集团在内的不超过35名特定投资者发行新A股，募资不超过175亿元人民币，其中南航集团将认购不低于50亿元且不超过100亿元的新A股；②向南龙控股（南航集团全资子公司）发行新H股，募资不超过29亿港币。A、H股发行并非互为条件，且新H股发行构成关联交易。

此次A股定增中的122.5亿元将用于引进50架飞机项目、52.5亿元补充流动资金，H股定增的29亿港元补充公司一般运营资金。其中A股的发行价格为定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%和发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产取高者，定价基准日尚未确定，以定增发行期首日为基准日。H股发行价格为2023年5月31日前20个香港交易日的公司H股股票交易均价。

投资要点:

三年疫情冲击叠加经租进表，多次股权融资后资产负债率仍高企

三年疫情冲击之下，公司经营持续受损，2020-2022客运收入规模仅相当于2019年的51%、54%、43%。此外，2019年经租进表后公司美元负债规模大幅提升。尽管2020-2022年期间公司通过A+H股定增和可转债发行等股权融资活动累计募资净额近378亿人民币，主要用于新飞机引进、航材购置及维修、购入备用发动机等资本开支以及补充运营流动资金等项目，但受三年疫情持续冲击及经租进表影响，南航资产负债率持续提升。截至1Q2023，公司资产负债率达到82.71%，虽然与国航、东航相比南航最低，但较自身2019年末提升了7.84个百分点。

年初至今民航需求快速恢复，优化资本结构迎接疫后复苏

自2023年1月8日新冠疫情感染“乙类乙管”落地后，年初至今民航需求快速恢复。而疫情期间公司仍保持较为稳健的机队引进节奏，截至2023年4月公司机队规模已达到889架，处于行业领先地位。据2022年年报披露的机队引进指引，公司预计2025年机队规模将提升到1059架，随着机队引进逐步恢复，公司未来面临一定资本开支压力。

同时，在全球经济增速短期放缓，国际油价波动的大背景下，本次定增募集资金将有效缓解公司经营压力并提升抗风险能力。资金主要将用于购买新机，有助于进一步扩大公司机队规模、优化机队结构，巩固公司在行业内的领先地位。而在此次定增之后，也将有利于公司降低资产负债率提升财务稳健性。另外，南航集团方面的认购也展示出对公司的支持和未来发展前景的坚定信心。

大周期逻辑逐步兑现，把握布局窗口期

本轮大周期所积累的基本面基础比2000年来历次情况都更为扎实，且南航基于自身航线网络在现阶段复苏节奏下最为受益，其1-4月累计旅客运输量恢复至2019年85.5%，为三大航之首。尽管近期随着宏观预期转弱以及市场风格轮动影响，航空板块行情波动加剧。但五一期间强劲的量价表现可作为前瞻指标之一，今年暑运的旺季行情值得期待。二三季度伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，市场有望对航空大周期重新凝聚共识，建议把握航空淡季和情绪低点共同带来的布局窗口期。

盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在本轮定增股份发行及南航物流分拆上市未完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，预计公司2023-2025年营收分别为1506.59亿元、2069.25亿元、2175.10亿元，归母净利润分别为30.64亿元、197.91亿元、177.17亿元，对应PE分别为37.09倍、5.74倍、6.41倍，维持“买入”评级。

风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面，成本管控不及预期等；（3）拟定增事项的不确定性。